医药牛股有望大放异彩

　　彭蕴亮，资深医药行业研究员，8年前供职于一家生物基因工程公司，7年前进入证券行业，主要从事生物医药、化学药、中成药、医药商业的研究工作。在CCTV《中国证券》、《中国证券报》和今日投资财经资讯有限公司联合举办的《2005年度最佳分析师评选》活动中，获“行业最佳分析师”入围奖。

　　提要：

　　行业拐点清晰可见，医药行业得到分析师青睐，因此成为资金追逐的热点。行业分析师彭蕴亮指出，医药行业拐点异常清晰，看好以通化东宝为代表的基因重组胰岛素类上市公司，维持其“超强大市”的评级。

　　周丹茜

　　“南京医药”牛股的发现之旅

　　目前，医药行业拐点清晰可见，分析师纷纷调高该行业投资评级“强于大势”，加上医药股“题材”丰富，顺势成为市场资金追逐的热点。因此医药股在二级市场上“大放异彩”，值得投资者期待。

　　追朔二级市场表现抢眼的医药明星股，今年来不少个股股价表现不俗，实现翻番，甚至翻几番。追踪这些医药明星股的发现者，我们发现，上海证券的医药行业分析师-彭蕴亮是较早发现南京医药(600713) 、普洛康裕(000739)等“牛股”的分析师之一。

　　早在2006年2月，该分析师就对南京医药进行了深入调研，发现南京市将对全市二级及以下近200 家医院的药房进行托管。所谓“药房托管”就是将医院药房的所有权和经营权分离，所有权仍属医院，将经营权和管理权交给医药公司，双方按某种方式进行利益分成。调研后彭蕴亮认为，药房托管应是今年及以后医药商业上市公司的投资亮点，地处南京的南京医药受益最大。

　　彭蕴亮同时发现，南京医药在地域上具有垄断性，有类似于苏宁电器一样的盈利模式。在中国，医药流通是一个具有行政垄断色彩的专营行业，只有具有SFDA颁发的许可证的企业才能进入该行业，而且必须通过GSP认证，往往是一个省区只有一家大型批发商，具有一定的垄断性。

　　因此，在2006年2月21日，彭蕴亮就率先给予南京医药“跑赢大市”评级，当日该公司收盘价仅为4.58元，截至2007年6月6日，南京医药复权最高涨幅达553.01%，远远超过同期大盘241.99%的最高涨幅，证明其研究有一定超前性和预见性。运用同样的价值分析方法，该分析师还深入挖掘了普洛康裕(000739)等公司，具有一定的市场影响力。

　　至此，彭蕴亮今后又有什么牛股发现呢？

　　医药行业拐点异常清晰

　　展望医药行业的发展，彭蕴亮认为医药行业的拐点异常清晰，未来行业将朝着好的方向发展。

　　首先，医药行业全行业利润增速2007年出现“井喷”。受到医改拉动和化学原料

药价格猛增等因素影响，中国医药行业利润总额出现爆发性增长。全行业利润增速从的9%飙升到26%以上，相对于近6个月利润总额增速连续走高，累计已经从最低点上涨了500%。扣除统计因素影响，预计2007年医药行业利润总额增速将继续保持高位，且这种趋势在中短期内还将延续。

　　同时，以青霉素为代表的产业链景气程度全面提升。在产品全线上涨的的情况下，技术水平较好和规模产能较大的青霉素制药企业内部消化能力较强，生产成本升高幅度约在15%左右。青霉素工业盐、7-ACA和VC等原料价格反弹后一直保持较为稳定的态势，这不仅仅是国内外市场需求在支撑，政策环境多种因素的压力在客观上也要求原料市场尽可能地维持更长的理性平衡，青霉素景气程度出现“峰回路转”态势，也预示着未来医药行业的发展趋势将继续向好。

　　通化东宝：长期评级“超强大市”

　　对于行业内上市公司未来的发展，彭蕴亮继续看好以通化东宝(600867)为代表的基因重组胰岛素类上市公司。通化东宝是我国最早掌握基因重组技术的上市公司之一，其从事胰岛素研发、生产已经有十多年基础，未来胰岛素产销有望大幅度增长，并在此基础上衍生出系列基因重组新药。基于此，彭蕴亮看好公司未来2-3年的发展，维持其长期评级为“超强大市”。

　　1、产能将增长15倍

　　未来一段时间内，公司基因重组胰岛素的产能将大幅增长1500%，将保障公司未来的发展。公司现有的1期胰岛素车间仅为中试生产规模，产能为200 公斤。公司2007年花大力气投资胰岛素2期，目前30 吨的大发酵罐已到位，预计产能将放大到3000 公斤，总投资6亿元，以生产胰岛素冻干粉为主。Ⅱ期车间的各模块安装将在未来3 个月内完成，我们预计今年10 月底前能顺利通过GMP认证后投产，未来生产标准将达到FDA和COS标准。

　　由于公司30吨的超大发酵罐和3000公斤的巨大产能，市场对其技术上能够顺利扩产成功抱有不小的疑问。但是从发酵技术本身来看，10吨级的发酵本身和30吨的发酵不存在实质性的技术壁垒，而仅仅涉及到菌种和参数的调整。所以该问题并非像市场预期的难以解决。

　　2、技术上不存在难题

　　首先，公司具有多年的技术积淀。一般而言，重组DNA医药产品的细菌宿主载体系统生产工艺的开发非常昂贵，耗时并且要严格控制。这些因素会影响一个产品上市的时间。开发一个人用产品总的费用约3 亿美元。生物医药产品开发时间不断增加，从1990年代的不到4年时间增加到目前10年以上。公司九十年代年开始起步研究胰岛素，至今已经有10年时间，技术上已经达到纯熟地步，不存在实质性的技术壁垒。

　　其次，公司具备优化基因重组能力。在胰岛素的基因重组过程中，应用一个综合系统包括宿主细胞的代谢，过程工程化以及重组载体的改进可以提高效果，加速工艺的开发。技术上采取的策略是使用强有力和可控制的宿主载体系统。这个系统可以根据宿主细胞的代谢连续调节重组基因与表达率好，因此我们预测公司已经具备了优化后的基因重组能力，完全没有必要担心某些技术上的细节问题。

　　最后，2期工程将获得较高的基因表达。从胰岛素的生产过程而言，确定细胞与重组基因表达的最高比值很重要，此外防止在高基因表达率时质粒复制的丢失及调整重组基因表达也很重要。在高重组基因表达情况下，质粒考贝数(PCN)的增加要通过改进复制系统来防止。为了监测PCN，技术上一般会采用模型控制，不断提供有限数量的诱导剂以调节转录率来控制重组基因表达。由于此种技术系国外90年代基因重组的核心技术，经过10多年发展，公司产品获得比国外产品更高的表达在意料之中，继续对公司2期工程构成支持。

　　3、销售策略取得成效

　　由于东宝胰岛素到目前为止尚未通过美国FDA和欧盟的COS，因此不能销售到

糖尿病的主流市场。但公司在销售上独辟蹊径，取得了一定成效。

　　公司2006 年已经在瑞典收购了一家获得了欧盟和FDA 双认证的生产企业，待公司胰岛素2期工程投产后，胰岛素原料将在该生产车间制成胰岛素制剂，销往欧美等市场。数据显示，出口胰岛素制剂的价格为10万美元/公斤，原料的价格在60-70 万美元/吨，而1 吨原料可制成6.7 万人份胰岛素制剂，其毛利率在稳步提高，显示出公司的这种策略无疑是非常正确的。

　　虽然收购了瑞典制剂厂，但该厂2006年的销售额只有1亿人民币左右，在竞争激烈的欧洲市场还不是跨国公司对手，因此未来销售的真正放量还将来自于公司本部的销售放量。由于公司拿到FDA和COS至少需要2年时间，所以我们谨慎预计2007-2008年公司虽然有3000公斤产能，但销售放量是一个逐步的过程，并且将显著慢于产能扩张速度。

　　4、风险和机遇共存

　　由于胰岛素通过FDA是一个长期的过程，未来公司的真正的亮点是基因重组技术衍生出的系列新药。以胰岛素为契机，公司掌握了基因重组新药的核心技术，在此基础之上，将在3年内推出5种专利生物新药和5种基因一类新药。

　　我们预计，以专利技术为核心的基因重组药物未来的净利润将超过目前的胰岛素，成为公司新的亮点所在。但是，公司斥巨资6亿新建2期胰岛素工程，但由于总规模相当巨大，产能规模将大大超过销售规模。在这种情况下，巨大的固定资产折旧和费用摊销将拖累公司当期业绩，公司的坏账也是一个不容忽视的问题，后期应该是风险和机遇共存的过程。

　　5、实现估值是一个长期的过程

　　国内外市场相对估值比较显示，目前通化东宝的股值水平与制药类上市公司相当，但明显低于国外生物制药公司的平均估值水平。彭蕴亮维持其评级为：超强大市。但由于公司坏帐和固定资产摊销，未来2年内不会有太多的业绩释放，因此实现估值是一个长期的过程。

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