从国际经验看此轮牛市高度

　　中证投资 徐辉

　　央行三箭齐发依然没有遏制住狂奔的牛头，本周沪综指继续上涨3.71%，至此今年以来沪综指累计涨幅已经达到56.23%，而06年以来沪综指一年半的累计涨幅已达260%。很多投资者现在思考的问题是，市场未来是否仍然具有投资价值？如果出现调整，那么究竟会是什么力量起到遏制作用。这既牵涉到投资者对既得利益的保护，也牵涉到监管层对于股市泡沫过大的防范。

　　从国际经验来看，中国股市泡沫仍然处在可以承受的范围内，属于结构性泡沫，其距离形成全面泡沫尚有较大空间。笔者测算，2007年、2008年和2009年沪综指分别控制在6000点、8000点和10000点以内，即可认为市场并未形成全面泡沫。这可以看做是当前牛市的承受力度。从目前情况看，股市泡沫仍然具有继续扩张的潜力，但市场性和行政性调控措施是投资者应当重点留意的两大指标。

　　导致泡沫扩张的因素仍然存在

　　从促进牛市泡沫形成的因素看，A股市场泡沫仍存在扩张的动力。

人民币升值、当前市场市盈率和资金供应方面的情况显示，长远看牛市仍可以持续。

　　

汇率方面，日元升值从1971年的350日元对1美元开始升值，到1995年左右升破100日元对1美元，升值2.5倍左右。日经指数从1971年3000点左右开始上涨，到1989年上涨到38000点左右；日本土地均价指数从1971年10点上升到1989年的110点。股市和

房地产价格指数上涨的倍数均在11倍左右。我们这边，长远看人民币升值仍然存在初始阶段。给出5到10年时间，我们或现会看到1美元对4元人民币，升值空间当在2倍以上，在此背景下的股市上涨幅度会是多少呢？渐进而长期的升值对于股市将形成有力的支撑。如果A股投资者不是太急进，牛市应当可以持续很多年。

　　市盈率方面，A股目前静态40倍、动态30倍，距离日本、台湾、美国牛市泡沫破灭时的70倍、80倍和60倍市盈率，尚有较大的差价。而且，蓝筹股在牛市顶峰时，其市盈率要高于市场平均，如美国1999年时大盘蓝筹股市盈率在100倍。这意味着，从目前结构性泡沫，到出现全面泡沫，市场仍有较长的一段距离。笔者测算，如果将2007年、2008年和2009年沪综指点位分别控制在6000点、8000点和10000点以内，即可认为市场并未形成全面泡沫。

　　资金方面，巨大的居民储蓄对股市市值的严重不匹配，导致资金未来仍将持续进入股市。台湾1989年股市见顶时，股市市值是居民储蓄的3.5倍，1999年美国股市位于顶部时，股市市值是局面储蓄的5倍。当前，沪深两市总市值在18万亿左右，刚刚超过国内居民储蓄总额，这意味着资金还有相当的力量来推动股市走高。

　　提防通胀出现和行政性调控

　　另一方面，从日本经验和台湾经验来看，以央行持续加息为代表的市场化调控方式，和以征收利得税为代表的行政法调控方式，是终结牛市泡沫的“手筋”。

　　通胀引发的央行持续加息，是导致日本80年代的泡沫破灭的直接因素。日本CPI指数在87年见底后开始反弹，到89年一季度CPI指数超过2%，日本央行开始持续加息。官方利率从89年的约2.2%升到90年中期的6%，在1年多一点的时间里，日本央行累计加息次数达到5次。从1989年年底开始，日经指数在两年多的时间里从38000点跌到约15000点左右。同期市场市盈率由70倍下降到30倍。

　　而行政性调整措施则是导致日本80年代泡沫泡沫的主要因素。80年代后期，台湾牛市在5年时间内走过了日本股市20年走过的路。从1986年到1990年台湾股市上涨了12倍，由1000点上涨到12000点，市盈率由86年的10倍上升到90年的80倍。台湾股市上涨源于台湾贴现利率的大幅下降，由82年近12%下降到86年的5%以下。官方以股市上涨做为政绩，助涨了股市的泡沫；而随后不得不以征收资本利得税的手段来捅破泡沫，使股指在不到半年时间里，由12000点跌到3000点以下。

　　从目前国内情况看，短期内管理层并未形成对股市进行行政调控的一致意见，这意味着短期内管理层进行行政调控的可能性不高；而是否会出现持续、快速的加息，则要看通胀会否得到控制。通胀往往意味着连续、快速的加息，所以通胀数据在某种程度上是影响股市运行的相当重要因素。一般分析认为，4月份的数据显示通胀率上涨的因素在缓解，粮食价格连续几个月在走低，不排除通胀上升的可能性，但是大幅度上升的可能性比较小。这在一定程度上消除了市场对于央行频繁加息的忧虑。但如果事非所愿，通胀速度持续上升，央行由于初期加息速度滞后而连续、快速的加息，这将令泡沫加速膨胀的股市出现崩溃。

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