中国股价财富效应初步显现

　　□ 高盛高华 乔虹

　　我们认为决策者有必要提前采取行动以阻止资产价格泡沫的形成，从而降低消费需求出现剧烈波动的风险。

　　我们借鉴美国和日本过去的经历分析了当前的牛市行情带来的潜在财富效应对消费支出可能产生的影响。实证分析表明中国以往的财富效应影响并不显著，但本次牛市行情产生的影响可能与以往不同，原因是居民这次在参与股市投资方面范围更广泛、程度也更深入。因此，这次A 股市场连续18个月的上升行情所产生积极的财富效应可能比以往更为明显。

　　其它国家的经历表明，股市由盛转衰周期的程度和持续时间对消费周期的起伏有着重要的影响。如果股市的估值停留在当前水平附近，我们认为积极的财富效应将逐步渗透至消费支出领域。然而，如果股市进一步过度上涨，最终的回调可能会抑制未来的消费需求。因此，我们认为决策者有必要尽早行动以阻止资产价格泡沫的形成，从而降低消费需求剧烈波动的风险。

　　资产价格的财富效应

　　经济理论表明，资产价格的变动可以促使人们在收获(或只是感觉)财富增加/减少时改变消费支出。土地或股票价格上涨/下跌时，居民消费往往增加/减少。实证研究发现，实际消费和实际居民净资产往往存在着正相关的关系。

　　在其他国家财富效应有多大？由于数据有限，我们只能通过借鉴对美国和日本财富效应的研究来分析中国的财富效应。根据我们的美国经济学家的估测，股票资产每增加100美元，5个季度之后美国消费者的支出便会增加2-3美元，这个幅度与消费边际倾向(MPC)的整体预期相一致。他们的研究显示从1995年至1998年年末，股票价格的上涨对整体居民消费水平产生了1,190亿美元的积极影响，推动消费增长了2.3个百分点，为实际GDP增长直接做出了0.5个百分点的贡献(不考虑潜在的乘数作用)。

　　此外，日本经济研究团队对日本财富效应的估测显示，股市财富变化对居民消费的影响在程度上与美国相类似。

　　我们认为,目前中国股票价格变动带来的财富效应要大于以往，因为现在股市投资占居民净资产的比例、股市市值占GDP的比例都高于以往。鉴于财富效应和股权资本成本重要性的上升，我们在上次调整中把股票价格指数添加到了我们的高盛中国金融状况指数(GS China-FCI)当中。股票成分指数的权重由我们的计量估算得来，事实证明这个权重高于其它国家金融状况指数中股票市场市值/GDP比率的权重，这主要是因为我们所使用的名义股票指数反映了产出的反馈效应。从今年2月以来，国内A股市场股价的上扬为金融状况放宽累计做出了50个基点的贡献。

　　假设中国的边际消费倾向低于美国和日本，我们认为，股票资产每增值人民币100 元，接下来的2年里中国消费者的消费支出可能增加人民币1–1.5元的假设是合理的。

　　总体来说，我们认为对于接近1个亿的散户投资者(占人口的7%)来说，财富增加的程度可以说是非常可观的。在从2005年年末持续至今年4月底的股市上扬行情中，仅市值增加就带来了人民币4.5万亿元的股市财富，而散户投资者直接持有其中的3.1万亿元财富。在增加的财富中，我们估计将有人民币310亿-470亿元的部分可能流向消费领域，这可能带动居民消费增长0.4–0.6个百分点。

　　另一方面，股市的大幅下挫可能抑制消费、进而拖累GDP的增长。在目前的估值水平上，出现深度回调的几率可能不大。但如果股市过度上涨的情况愈演愈烈并且持续更长的时间，可能会在未来构成严重威胁。

　　首期影响初步体现

　　正如前文所述，财富效应的影响存在着明显的时间滞后，因为消费者需要花上一年的时间才能充分意识到收入的增加是持久性的，并对支出习惯做出相应的调整。鉴于消费行为的滞后，倘若股市出现短暂调整且迅速反弹，应该只会产生有限的影响。另一方面，在一个较长时期内股市出现大幅回调，人们更有可能显著地削减消费支出。

　　如，1973–1974年熊市之后和2001年互联网泡沫破灭之后，美国居民实际净资产恢复至先前水平所花费的时间要长于1987年股市崩盘之后所需的时间，原因是前两次股市价格的下跌程度更深、持续的时间也更长。因此，1973–1974年期间及之后股市下跌对消费支出的影响显著大于1987年的影响，因为前者对居民净资产状况产生了更为持久的影响。

　　此外，投资者的投资理念可能也会影响到财富效应的作用。如果市场人气大体上倾向于长期投资，大多数投资者往往就会忽视短期波动，并且保持投资和消费的相对稳定。如果投资者行为侧重于短线投机活动，那么他们就会比较容易受到股市下跌的惊吓而产生恐慌，因此他们的居民净资产就会出现更大程度的波动。

　　但实证分析显示在中国财富效应过去的影响并不明显——尽管存在上述理论及推论，但我们发现在过去并没有多少实例可以支持中国股市的波动对财富效应的影响。这个结果并不出人意料，特别是考虑到：股市直接投资在居民金融总资产中所占比例历来较小；国内股市见顶和触底的持续时间很短，其它大部分时间则交投清淡。因此，股市估值变化对消费支出的影响微乎其微。

　　但是，这次的情况可能与以往不同。投资者参与范围显著扩大以及本轮牛市行情持续时间较长可能推动财富效应得到充分展现。虽然我们目前尚未看到零售额、特别是实际零售额数据出现超常增长，但财富效应的首期影响可能已经在中国的各种市场(如房地产、

奢侈品、古董和艺术品)得到初步显现。

　　股价、

房价互动

　　我们认为，随着财富效应从一个市场渗透至其他的市场，股市的繁荣很有可能带动了房地产市场的增长。美国和日本以往的经验表明股票价格和房地产价格存在高度(70%左右)的正相关联系，因为二者可能受相同宏观因素(如低利率和强劲的经济增长)的推动。

　　在中国，资产价格膨胀的根源——

人民币汇率被低估和相对于强劲的经济增长实际利率过低——依然存在，这些因素可能继续推动房地产和股市价格进一步上升。因此，我们认为决策者有必要采取新的措施紧缩金融环境，以确保在经济强劲增长的支撑下初露端倪的积极的财富生成过程到头来不是空欢喜一场。

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