从汇率调整入手抑制股市泡沫

　　本报评论员 李利明

　　从5月30日的印花税上调到其后持续一周的股市大跌，再到后续各项政策推动下的股市回升，考验的是政府对泡沫的容忍程度和投资者对于风险的承受能力。

　　只要人民币汇率调整不到位，导致股市泡沫膨胀的根源就不会消失，股指再创新高将不可避免。在境外投资者看来，虽然按照人民币计价的中国股票价格已经被高估，但一旦人民币升值到位，用美元计价的中国股票仍然便宜。

　　当前的中国正处于对外的汇率调整和对内的资产价格调整这两个调整阶段。如何把握其中的机会，同步实现中国在国际经济中的地位稳步上升与国内经济的平稳增长，将是中国面临的重要考验。

　　对容忍程度和承受能力的双重考验

　　过去的半个月，中国股市经历了近几年来罕见的一次巨幅震荡，这次震荡的幅度以及后市的走势，是我们对股市泡沫的容忍程度和投资者对于股市风险的承受能力的双重考验。

　　去年下半年以来，中国股市经历了一个快速上涨阶段。至上证指数4000点左右，中国股市的平均市盈率已达到40倍以上。从去年年底上证指数突破2450点的历史高点之后，关于股市泡沫的争论就持续不断，对指数高涨的原因也有各种解释。头脑清醒的人士都知道，是泡沫总会破灭的，但是泡沫达到何种程度时破灭、是政府主动采取措施让泡沫破灭还是泡沫最终自我破灭，对金融市场乃至整个经济的影响则大有不同。

　　从5月中旬以来管理和监管当局频频出台的政策看，政府对股市泡沫及其严重性已经有了清醒认识，不希望泡沫越吹越大。在央行 “三箭齐发”未见明显成效的情况下，5月30日印花税从1‰上调到3‰，当天股市大跌，并于6月5日至近期最低点3404点。当天，市场开始出现传闻，称监管层不愿股市继续下跌；三大证券报发表评论，称 “市场调整不改牛市之基本面”，包括新基金发行等措施亦随即上马。这些举措无疑向投资者传递了一个信号——政府和监管层不愿意看到股市继续下跌，因此，此时投资股市的风险并不大。在此背景下，上证指数从3600多点开始反弹。投资者判断，已经释放的信号意味着监管层认为合理的指数当在3600点以上，亦即3600点时的泡沫程度是监管当局能够容忍的。

　　上述判断只是一种推断，合理的指数究竟该是多少？

　　我们发现，从投资者的风险承受能力和政府对泡沫的容忍程度看，“合理”的指数正在不断上移。上证指数3000点时，很多人认为泡沫已经出现，其时监管层也进行了风险警示。按照当时的认识，指数到3600点，泡沫应该更为严重。但是指数真的从4200多点跌到3600多点时，由于很多后期入市者损失惨重，各界认定的合理指数就上升到了3600点以上。以此推断，如果指数从更高的6000点下跌到5000点，同样将令后入市者损失惨重，那么，被认为合理指数就会上升到5000点；同样道理，如果上证指数从10000点下跌到9000点，9000点是否就是合理指数？从泡沫出现到泡沫破灭，实质是一次财富再分配的过程。在这个财富再分配过程中，先入者的利得必定是以后入市者的利损为基础的。

　　令人担忧的是，目前为数不少的缺乏风险防范意识和风险抵御能力的人士正在大举进入股市。6月初的一项统计显示，45%左右的股民倾其所有进入股市，抵押房子、贷款炒股现象屡见不鲜。按照央行副行长吴晓灵的说法，收入低、抗风险能力差的人恰恰是最不应该进行

股票投资的。一旦这些人的养命钱收不回来，将会产生严重的社会问题。

　　从这个角度讲，如果这次调整之后股指继续上涨，未来有可能出现难以承受的局面——即，一旦出现一定程度的泡沫破灭，或者仅仅是泡沫缩小，都将令后入市者损失惨重；而如果最终听任泡沫自行破灭，那将是一场金融危机和社会危机。

　　本轮股市上涨的基础性因素

　　本轮股市上涨因素众多，其间，既有中国经济高速发展的宏观层面的因素，也有上市公司业绩增长的微观层面的因素，但很重要的一点是，本轮股市上涨与人民币汇率被低估存在很大关联。中外很多学者认为，只要人民币汇率的调整不到位，导致股市泡沫膨胀的根源就无法消除，股指再创新高将不可避免。

　　2005年7月21日人民币 “汇改”采取了渐进式改革的方式，表现为人民币在一次性升值2%以后呈现“缓慢爬升”的单边态势，过去23个月累积升值幅度不足6%。这种做法降低了

人民币升值给国内企业，特别是出口企业带来的冲击，保护了就业和出口。

　　但是，有些经济学家认为，人民币汇率单边缓慢爬升的态势表明，人民币升值远未到位——如果升值到位，必定呈现有涨有跌的双边态势。目前的单边态势给了境外机构 “人民币在未来几年将持续升值”的预期，这一预期加剧了他们在中国的投资和投机。不少机构根据购买力平价计算，人民币升值至少要达到50%以上才能达到均衡水平。金融学者张欣的研究认为，根据经过调整后的购买力平价方法计算，人民币和美元的汇率比价应该在1：6.4左右。

　　如果各界认为人民币汇率目前的水平不是均衡水平，那么，人民币汇率的走势必将是不断升值。按照目前的升值速度，均衡水平也许将在未来三五年乃至更长的时间内逐步到位，但对于境外资金来说，这一时期正是他们从人民币升值中投机获利的大好机会。从实体经济中我们亦不难发现，过去几年，通过正常渠道和非正常渠道，希望从人民币升值中获益的资金大量涌入中国——外汇储备不断急剧增长，FDI一直保持较高水平，QFII额度不断增加，甚至还有从地下钱庄等非法渠道进入中国的资金。

　　目前中国仍然实行比较严格的资本项目管制，并且资本项目的开放还没有时间表，但是境外热钱的大量涌入已经是不争的事实。热钱前几年热衷国内房地产业，对于中国过去几年房地产价格的飙升起到了推波助澜的作用；去年以来的股市上涨，来自境外的资金也起到了不小的作用；一位资深金融专家告诉记者，2005年以来国际资本市场的 “中国热”很大程度上也与汇率有关——国内企业到境外上市，无一例外地受到追捧，往往能够获得高于国外同行的定价。以国内银行为例，从最近的中信银行到去年上市的中行和工行，都获得了远远高于国外同行的市净率和市盈率，尽管国内银行在公司治理、风险管理、内控机制等方面远远落后与境外同行。分析其中原因，人民币巨大的升值空间是最大的诱因。在外资看来，一旦人民币升值到位，以目前的美元兑人民币汇率购买中国资产将是一件一本万利的事情。

　　股市问题的复杂性还体现在：对于境外投资者而言，由于人民币存在巨大的升值空间，即使目前中国公司的股价已经高估，但按照人民币升值到位后的美元计价，获利空间依然巨大。

　　既然人民币汇率被低估是一个普遍判断，长期而言人民币必然要达到其合理的价位，这种升值的压力必定要释放出来，只不过通过哪个渠道释放出来罢了，前几年是房市，目前是股市，无论从哪个渠道释放，都会对中国经济产生很大的影响。

　　两个调整的关键阶段

　　很多人都会对人民币汇率升值心存恐惧——就业怎么办？出口怎么办？静态来看，货币升值必定对出口和就业产生一定影响。但是，是不是不升值就没有影响？基于中国过去30年经济持续快速增长和中国加入WTO五年多的大背景来看，我们认为，中国已经处于对外调整和对内调整这两个调整同时到来的关键阶段。

　　对外调整是指中国在国际经济中的权重在急剧上升。这种上升除了每年中国经济以10%左右的速度增长以外，很重要的一点是中国的货币价格也必须进行于经济发展速度相匹配的调整。

　　纵观过去100多年的历史，我们看到，从19世纪60年代美国的经济起飞到1894年美国的GDP跃居全球第一，再到

二战之后美国成为全球的金融霸主，这个过程也是美元相对于英镑——美元之前的国际储备货币不断升值的过程；二战之后日本和德国的经济从战败中腾飞，在几十年的时间里能够实现名义人均GDP和美国相差无几 (日本甚至还超过美国)，如果简单比较1945年时日本、德国和美国的经济发展水平及以后经济增长速度，目前日本和德国和美国的差距应该会很大，为何差距会缩小乃至消失呢？答案是汇率。从二战之后到1990年代，日元和德国马克相对于美元不断升值。根据IMF的相关研究报告，从1970年初到1979年底十年间，日元兑美元的汇率从360/1左右上升到240/1左右，升值了50%；而1985年“广场协议”之后十年间，日元兑美元的汇率从170/1上升到100/1左右，升值70%以上，正是这两次升值缩小了日本和美国的人均收入差距。

　　一个国家经济的强劲增长，必然表现为该国产品在国际市场上的竞争力增强，从而形成很强的出口竞争力；同时伴以该国货币成为强势货币。根据利率平价理论，在经济强劲增长过程中，或者是本国货币的不断升值，或者是本国经历比较高的通货膨胀，也就是本国货币在国内的不断贬值。前者是日本和德国在二战后的情形，后者是韩国的情形，在经济快速增长的同时，可以通过高通货膨胀来替代强势货币。1988-1989年和1993-1996年，中国经历了较高的通货膨胀，对于整个经济运行产生了严重的负面影响，因此，国内一度谈通胀而色变。由于通货膨胀涉及到社会财富的分配，对于整个经济生活的影响巨大，特别对于穷人的剥夺巨大，各国央行无一例外的把抑制通货膨胀当作首要任务，中国人民银行也是如此。从目前的情形看，中国通过采取高通货膨胀来消化货币升值的压力可能性不大。真正要消化人民币强势货币这个压力，只能选择本币升值。

　　在国内，很多人士一谈到人民币升值就为之色变。其实，从学理来看，汇率是两种资产的相对价格，汇率问题的本质是一个国家货币的相对价格问题，甚至是国际经济体系中最根本的价格问题。虽然汇率问题经常表现为来自外国政府的压力，但和主权毕竟是两码事。

　　从国际经验和历史经验看，人民币升值是中国经济实力增长所必须经历的过程，当然，以何种方式实现升值，在实现货币升值的同时如何确保国内经济的平稳过渡，避免出现日本“广场协议”之后日元缓慢升值引发的经济长期萧条的情形，是一国政府和中央银行应该考虑的问题。也就是说，要研究汇率不同的变化情况对于各个行业的冲击和影响，这就是通常所说的 “压力测试”。

　　对内调整就是伴随着人民币的升值趋势，由于中国进一步融入全球经济和金融体系，由于外资的流动加速和中国外向型经济的发展，国内的资源配置和居民的财富分配也会出现相应的调整。过去几年来房地产市场的飙升和去年下半年以来股市的上涨，都是对内调整的表现。

　　汇率调整与资本项目管控

　　既然股市泡沫的根源与当前的人民币升值不到位相关，通过人民币汇率的主动性升值，在合理的价格基础上自由浮动应当是一条解决之道。当然，合理的价格基础何在，市场预期的人民币合理价位何在，都需要经过认真的计算和充分的估计，并且根据中国经济的承受能力而定。

　　我们认为，目前只有调整汇率或者资本项目放开是解决当前宏观经济难题之道。但是与资本项目开放相比，汇率调整的风险小一点。从目前的情形分析，资本项目可自由兑换的步伐可以慢一点，但是汇率调整的步伐应该加快。目前中国的货币政策制定遇到了一个难题，就是当前本来应该通过进一步加息来抑制微升的通货膨胀水平，但是利率上调必然导致更多热钱的流入，本来热钱就有人民币升值预期，如果利率再上调，热钱将从两个方面获得投机收益。而一旦人民币升值到位，下一步可以通过利率等手段来引导资金流向。当然，考虑人民币汇率的均衡水平，不能脱离中国经济的基本面，即不能导致中国经济的衰退。

　　我们认为，人民币一次性调整到位的理由有三点，第一，虽然调整到位会让进入中国的热钱获利丰厚，但这是一次性获益，阻止了后续热钱继续涌向股市，从而防止股市可能的建立在人民币升值预期基础上的持续上涨；第二，一方面减轻中国外汇储备不断增加和流动性过剩的压力，另一方面也减轻来自美国对于中国人民币汇率操纵的指责；第三，由于中国尚未实行资本项目开放，即使进入中国的热钱赚到了钱，也可以通过加强监管，不致出现资金大量出逃而带来的经济大起大落。

　　其实，人民币汇率调整到位的做法相当于让全民承担了目前境外热钱赚到的投机收益，只要这一成本不是由部分人而是由全民分摊，不管成本有多大，从社会稳定的效果看，影响都会比只让一部分人承担要小；而由股市泡沫膨胀到最终破灭，影响的将是部分人的利益，将给他们带来巨大的财富损失，很容易激发社会矛盾。

　　我们认为，改革开放到了今天，考量任何改革举措的根本，只能从全民总体的福利角度衡量，只要改革所带来的社会福利增加大于社会福利损失，只要改革所带来的长期利益增加大于短期利益损失，且这种长期利益的绝对数量大于短期利益的绝对数量，这样的改革就值得去做。至于那些在改革中利益受损的人群，应该通过转移支付的方式予以弥补，以确保他们对改革的支持。

　　很多人都会对人民币汇率升值心存恐惧——就业怎么办？出口怎么办？静态来看，货币升值必定对出口和就业产生一定影响。但是，是不是不升值就没有影响？基于中国过去30年经济持续快速增长和中国加入WTO五年多的大背景来看，我们认为，中国已经处于对外调整和对内调整同时到来的关键阶段

　　来源：经济观察报网

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