“人工股灾”源于估值标准失误

　　华东师大李志林（忠言）博士

　　“5·30—6·5”连续五天暴跌21%，这是什么概念？有人说这是牛市中的正常调整，我则认为是“人工股灾”。因为，美国1929年经济危机引发的股市大崩盘，两个月也只下跌了20%，1987年美国股灾，也只下跌了13%。

　　引发“人工股灾”的表面原因是“印花税风波”，而其深层原因则是管理层在估值标准上模糊不清。

　　1、将不同股市不同内涵的市盈率作错误比较。前不久摩根斯坦利、大摩、高盛等国际投行和美联储前主席格林斯潘等一再强调：“中国股市40多倍平均市盈率远远高于国外股市16—20倍市盈率标准，泡沫严重，估值过高”。“上证指数应下跌20—30%才合理”，包括“5·30”管理层以突然袭击的方式调高印花税200%，都比错了对象、参照系和标的物，把中国1400多只股票的加权平均市盈率与国外30多只样本股市盈率比高低，从而得出了中国股市估值过高，泡沫过多的错误结论。近期美国机构发表了一份研究报告，美国股市平均市盈率是43倍，美国纳斯达克股市的平均市盈率更是高达850倍。而集主板与创业板于一身的中国股市5月9日4000点时的静态市盈率仅36倍。可见，国际成熟股市的成长性比中国股市低得多，但平均市盈率比中国股市要高得多，泡沫要大得多。

　　2、对一二级市场估值采用了双重标准。这些年总是批评二级市场平均市盈率太高，估值过高，从来不批评一级市场

新股发行市盈率太高。例如，批准的工行、中行等超级航母的发行价市盈率是30倍，中国人寿100倍，平安保险、兴业银行75倍、交行、中信银行58倍。这些大盘股一上市，因其权重大，一下子就抬高了整个市场的平均市盈率。然而奇怪的是，《估值考察报告》却把36倍平均市盈率说成“估值偏高”，在我看来，管理层要想对二级市场进行调控，首先应将一级市场大盘股发行市盈率一律降到20倍以下。

　　3、对症治“结构性泡沫”找错了方向。《估值考察报告》称，“当前股市有结构性泡沫，但无整体性泡沫”，结果是将结构性泡沫指向了有资产重组、购并和注资题材和可能性的垃圾股、低价股、题材股。其实，中国股市的结构性泡沫主要在大盘蓝筹股。美国、香港股市30个和36个样本股，均是大盘蓝筹股，其市盈率确实只有16—20倍，而上证50指数和深成指的50个和40个样本股的市盈率均在30倍以上，高出国外股市样本市盈率50%以上。大盘股是结构性泡沫的重灾区，应是结构性调整的重点。

　　4、对

人民币升值趋势下的估值标准溢价缺乏心理准备。人民币升值不停，货币流动性过剩问题便无解，股市该怎么了涨，涨多少，估值标准应怎样定，这都是新生事物，政府各部门都讲不清楚。按国际市场经验，本币升值与股指上涨有1：10的放大效应。人民币至今仅升值6.7%，中国股市从1990—2005年的价值中枢1500点涨到4000点，仅涨1.6倍，还早着呢！在这方面，我们的经济学家和管理层的估值标准和认识已远远落后于市场广大投资大众。

　　5、对居世界之首的中国经济增长率和上市公司业绩增长率下的股市适当高估值缺乏自信。世界股市并没有统一的估值标准，美、英、法、德、日股市的市盈率都不一样。更何况，中国经济连续27年平均增长9.7%以上，今年的增长率（10.4%）是美国（2.6%）的4倍，中国上市公司业绩06年增长46.4%，07年首季增长87.3%，半年报有望增长40%。在这种世界奇迹面前，不能视而不见中国股市估值高的基础。

　　6、对股改、参股、注资和整体上市外生成长性带来的估值标准的超常规估计不足。股改将大小股东的利益趋于一致、大股东由净资产考核改为按市值考核、MBO激励机制的形成，这三项举措，使上市公司业绩得到了巨大的外延式成长性，从而使常规的、静态的估值标准失灵。其价值成长威力也是国际投行、QFII和海归经济学家难以想象的。

　　7、对大量中小盘、中低价股具有的重组、购并和股本扩张潜力对传统估值标准的颠覆缺乏认识。目前中国1500只

股票中60—70%中小盘股，而股改之后，管理层的首要任务就是通过收购兼并、资产重组，使上市公司脱胎换骨，做大、做强、做优。股改+重组，与前些年的报表重组游戏截然不同，重组绝非用市盈率可以估值的。另外，小盘股由于逐年的股本扩张，其估值也应比大盘股高，打压有重组题材股、绩差股、低价股、小盘股，显然是对股票成长性的无知。

　　8、以形而上学的静态市盈率估值标准限制市场对动态市盈率下降的理性预期。

　　随着06年报增长46.4%和07首季报增长87.3%，管理层虽对4300点采用行政调控手段，但打到3400点，很快又将收复失地，深成指已连续4天创出新高。因为广大投资者更注重动态市盈率，更注重上市公司的未来成长性。这是一种先进的投资理念。

　　若管理层真的接受国际投行和QFII宣扬的20倍市盈率的估值标准，按他们的“中国股市应下跌20—30%”的预期进行调控，并在“5.30”已开设股指期货的话，那么，QFII和国内的投机资金（如商品期货市场和权证市场）势必先将股指期货做空30%，随后引发A股市场恐慌杀跌，3400点绝对止不住，跌破3000点也有可能。这样，95年国债期货“3·27”事件和98年国际对冲基金通过沽空泰铢引发的亚洲金融危机，将在中国股市的现货、期货市场乃至金融领域重演，中国经济将崩溃，中华民族将陷入一场大灾难。这就是我一再反对目前阶段开设股指期货的理由。

　　为了与国际股市估值标的物一致，防止市场估值比较被误导，今后从管理层到媒体再到投资者，应停止用平均市盈率作为中国股市的估值标准，沪深交易所应每天公布上证50指数和深圳成份指数（40指数）市盈率，去与国外成熟股市市盈率作比较。这将是一件利国利民的大好事，刻不容缓！