天相投顾：枢纽机场投资价值凸现

　　

□天相投顾 张勋

　　我国民航业高增长领先全球。过去的10年中，我国航空旅客周转量、航空货运周转量、航空运输总周转量分别以12.17%、13.78%和14.09%的年均复合增长率增长，是同期全球民航业增长水平的三倍，增速领先全球；国内外对其未来增长性持续看好，今后几年有望保持14%以上的高速增长。

　　枢纽机场投资价值进一步嬗变值得期待。对比国际上先进机场的发展经验和现状，我们认为，持续高成长、收入及盈利结构的改善空间大、基地航空公司地位的进一步提升以及机场集团化的发展趋势将不断推动我国枢纽机场的良性发展，提升其投资价值。

　　非航空业务空间广阔

　　作为专门为航空运输提供服务的地面基础设施，机场行业的增长取决于航空运输需求的增长，同时，机场行业的发展程度又直接制约航空运输供给的增长。因此，机场业发展与航空运输业发展息息相关，增速往往先于航空运输业的发展。

　　与我国整个行业增长情况对比，主要机场增长速度保持抢眼的增长，但是最近几年，受基数较大、机场饱和与机场建设投资周期影响，增速相对放缓。根据我们的分析，我国航空需求旺盛期仍将持续15-20年，必将有力刺激和支撑我国机场行业的景气度持续提升。

　　机场的收入由航空业务收入与非航空业务收入组成。在机场的运营过程中，这两方面的收入划分都具有比较大的弹性空间。

　　我国机场的非航空业务发展较迟，开发深度不够，效益低下，目前全国机场平均非航空业务占总收入的比重还不到30%。即使经营状况和资产质量较好的机场类上市公司非航空业务比例也远远低于国际先进机场的水平。

　　我们认为非航空业务有望在“

十一五”期间获得长足发展，在机场收入中的比重将不断提升，最终成为我国枢纽机场投资价值不断提升的主要因素之一。

　　机场收费改革影响积极

　　我国机场集团化刚刚起步，目前，除首都机场外，多数集团还局限于省内，集团内资源的互补性不强，资源的组合度也不高，优化配置的效应还没有明显的发挥出来。我们认为，这种表面的劣势实际上是一种优势，一旦集团化的瓶颈得以打破，目前蕴涵的巨大潜力将得到有效挖掘，机场的群体效应将得到较大的改善，

竞争力将明显增强。目前，随着政策放开和运营管理水平的提升，我国枢纽机场就其本身而言，已经具备了这种组建集团化机场的能力，一旦成行，将打开外延扩张的广阔空间。机场集团化，将成为我国枢纽机场未来10-20年投资价值飙升的重大影响因素。

　　航权开放和管制放松是近年全球航空运输业发展的重要趋势，也是我国民航业最近几年发展的重大特点之一。自2000年我国民航业开始改革以来，尤其是加入WTO之后，我国加快了在航权开放和放松管制方面的改革步伐。航权方面，开放了更多的航点、指定更多的通航成员和增加航班数量；管制方面，放宽了市场准入限制，降低民营资本和外国资本进入民航业的限制，实施机场属地化，改革收费标准，下放经营自主权等。

　　2007年4月，有关部门推出了《民用机场收费改革方案（修订稿）》（第三稿），对机场收费类别和机场收费项目重新进行了划分和界定。整体来看，在机场收费标准方面，第三稿延续了2006年底推出的修订稿（第二稿）中对国际和港澳航班及内航外线的收费标准，调高了内航内线的收费标准，二者整体呈现靠拢趋势；在机场分类方面，再次把白云机场划归为二类一级机场；在收费项目分类方面，维持了修订稿第二稿的分类方法。

　　修订稿方案对于外航航线收费表现为上调趋势，内航外线收费为上调趋势，内航的国内航班整体收费为下调趋势。由此，我们认为，对于国际航班占比重较大的上海机场、首都机场影响偏积极；而以国内航班为主的白云机场、深圳机场因被划入第二类一级机场，整体影响为中性；同样以国内航班为主的厦门机场目前尚没有跑道资产，并不直接收取起降收入，而内航内线主要是起降收费大幅度下调，不考虑起降收费，其他四项收费整体表现为上升，方案对其影响则为积极。

　　枢纽机场优势突出

　　在全球民航业持续复苏的大背景下，我国航空业将维持目前的高速成长态势。我们预计2007-2010年我国机场旅客吞吐量增长速度将在14%以上，之后的数年内仍将以8%-10%左右的速度继续领跑世界机场业增长。经济发展相对领先的长江三角洲、珠江三角洲地区，航空交通量保持高于10%以上的增长。

　　枢纽机场将持续受益于日益开放的基地航空公司战略，成为区域性、国际性的航空运输枢纽，将获得高于行业平均水平的增长。

　　我国目前主要机场或在进行扩建、或存在扩建计划，有利于航空业务和非航空业务的拓展，将成为机场未来投资价值提升的重要因素。航空性业务方面，继续高增长，提升机场枢纽盈利能力；在非航空业务、货运处理和物流业务方面具有拓展举措和空间的机场有可能大幅度提升机场价值，值得密切关注。

　　机场收费政策改革、航权开放和投资政策放松，有利于机场业整体管理水平和效益水平的提升，促使机场业良性发展。

　　2008年北京奥运会、2010年上海世博会和广州亚运会，将创造大量的国际旅客流量，为我国枢纽机场提升为区域乃至全球性枢纽机场提供了契机。

　　机场上市公司属基础设施类公司，具备良好的防御性特征，能够有效地弱化投资风险。2001年至2005年的熊市中，机场行业表现出较强的防御性特征，累计涨幅领先大盘；2006年2月以来的牛市行情中，累计涨幅依旧不输于大盘；在2007年2·27和5·30大盘回调行情中，表现出极强抗跌性。

　　机场作为基础设施类公司，因其区域垄断性特征，在宏观经济向好的情况下，一般能够保持业绩的稳健增长，因而具备很好的防御性特征。目前，A股市场不断创出新高，单从估值角度来讲，价值被低估的公司已经不多，市场调整风险不断加大，因此，我们认为，可以配置具有很好防御性特征的机场类公司规避有关风险。

　　我们对机场公司选择的标准为：在基本面良好的背景下，一是投资具备资产注入或整体上市主题的公司，我们看好具备资产注入或整体上市概念的上海机场和厦门空港；二是关注基本面进一步改善或提升的公司，如白云机场。

　　我们同时提醒投资者关注以下风险：区域机场的竞争可能对枢纽机场造成分流；机场收费政策改革自2004年启动以来，已经出台了三次修订稿。从改革的思路来看，一方面是统一收费项目，另一方面是外航收费向内航靠拢，同时确立人民币为唯一的计算货币。虽然第三稿整体来看对机场公司有利，但由于机场收费政策最终方案是机场和航空公司博弈的结果，能否成为最终方案尚不明朗。

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