利息税取消传闻能否催生企债独立行情

　　民族

　　从3月下旬开始，上交所企业债券开始独立于国债走强，在浓厚的加息预期氛围下，之前一直作为国债影子的企业债券，在国债从顶部开始下跌时，企业债和分离纯债反而逆势上扬，走势独立于国债。从3月中旬到5月中旬，企业债券上涨0.5%，分离纯债上涨更为显著，而国债则下降0.5%，尽管随后二者由于央行连续出台紧缩措施而双双走弱，但企业债总体走势仍明显强于国债走势。

　　那么企业债、公司债和国债之间的走势出现背离的原因到底是什么？是一时的供求失衡还是背后暗含着合理的经济因素，颇为耐人寻味。我们分析后认为，尽管存在短期供求失衡等原因，但主要还是存在着合理的经济原因，其中三大因素导致了上述企业债和国债之间怪异的走势。

　　企业效益大增 信用风险明显下降

　　整体经济景气度上升，企业效益大幅度提高，企业债和公司债的整体信用风险明显下降，导致资金去追逐高收益率的企业债和公司债。一季度GDP增长11.1％，高于去年10.7%的增速，宏观经济一如既往地快速增长，但企业效益大幅提高是本轮经济增长与以往不同之处。今年前两个月，规模以上工业企业实现利润2932亿元，同比增长43.8%，增幅提高22个百分点，为2004年5月以来最高水平。12个主要工业行业中，除电子行业利润低于去年同期外，其他行业利润增幅都在20%以上，其中冶金、建材、电力、煤炭、机械、有色行业利润增长超过40%。上市公司2006年的平均净利润整体增长幅度高达46%，这一增速属于历史上较高水平，2005年上市公司净利润仅增长7.8%。沪市企业债发行企业2006年净利润同比增长66%，2005年这一数据仅为8%。

　　企业利润大幅度增长，一方面为股市上涨提供了保障，另一方面，也提升了企业的偿债能力，降低了企业债券的信用利差，这是支持企业债券走出独立行情的主要原因。从交易所企业债和国债信用利差的变化图来看，国债和企业债的信用利差由109个基点下降到98个基点，下降11个基点，其中1年期以下的短期债、3-7年的中期债和10年以上的长期债信用利差下降最为明显。

　　企业债强于国债的走势，在经济理论也可以得到解释。从理论上讲，信用利差随着经济周期发生变动，在经济景气阶段，企业效益增加，资金从金边债券流向企业债券（fly from golden），信用利差呈现缩小趋势；在经济衰退阶段，资金从企业债券流向金边债券（fly to golden），信用利差呈现扩大趋势。在经济繁荣期，投资者更倾向于投资于更为强劲的微观经济领域以求资产快速增值，而经济不稳或者衰退时，投资国债则可以有效避免信用风险。

　　利息税如取消将直接增加企业债投资回报

　　目前市场盛传利息税将被取消的消息。利息税的取消将直接增加企业债和公司债的投资回报。两会期间，专家和代表曾建议取消利息税或进行税制改革。当前，通过取消利息税给股市降温以遏制储蓄大搬家的呼声再起。从各方面分析，利息税在目前的经济状况下确实已经没有存在的必要，取消利息税当在情理之中。

　　取消利息税将直接拉升企业债的实际回报率，但拉升的幅度又因不同票面利率、不同期限、不同付息方式而有所不同。对多数票面利率在4%左右的固息企业债来说，如果取消利息税，将直接提高净收益80基点左右，足以对冲三次加息对企业债的影响，但对于票面利率很低的分离纯债（票面利率在1.2%-1.8%）来说，这种利好影响将递减，此因素导致的收益增加在30个基点左右，上述企业债的独立行情也在一定程度上反映了此种预期。

　　流动性增加致使流动性利差收窄

　　企业债和分离纯债的流动性增加致使流动性利差收窄。目前企业债规模小，流动性不足，保险公司进入存在障碍。按照全国金融工作会议要求，今后企业债券，尤其是无担保债券的发行规模会有所扩大，按照目前的发行增速，预计企业债将按照年均50%以上的增速发行。

　　种种迹象表明，保险资金投资中央企业债的限制近期有望放宽，保险公司可以购买部分信用评级达AA＋以上的中央企业债，分离债也已于4月纳入了保险资金的投资范围（其中的权证部分除外）。企业债券市场供求双向扩容加之机构投资者增加，其流动性必将大大增强，企业债和国债之间的流动性溢价将持续缩小。