股市劣股驱逐良股 两原因致政府干预结果不理想

　　□徐海宁 卢雄鹰

　　前些时候上调股票交易印花税的政策使股市出现了较大的波动，与此同时，关于政府调控股市的议论也纷纷扬扬。毫无疑问，前一段时间股票市场的确存在着非理性行为和市场泡沫化，一个集中的表现就是绩差股的过度上涨和市场筹码的过度换手，这反映了短线投机盛行而长期投资不足。这种状况对股市的长期健康发展是不利的，因为市场的价格信号已经起不到优化资源配置的作用，反而由于“逆向选择”而产生“劣股驱逐良股”的结果。

　　在股票市场中，市场的波动是不可避免的，但是，过度波动显然是不利的和不可取的。政府干预的作用就是要平缓这种过度的波动，维持市场的稳定发展，以发挥股票市场优化资源配置的正常功能。股票市场的过度波动只会扰乱和扭曲市场的价格信号，弱化和破坏市场优化资源配置的正常功能。

　　众所周知，我国股票市场的大起大落曾经经历过好多次，期间又总伴随着政府“看得见的手”之政策干预。但是，尽管政府这种干预的初衷是为了平稳市场的发展，但是实际结果往往是不理想的。究其原因，是因为我国股票市场存在着两大制度性缺陷：一是没有足够的红利回报；二是没有稳定的政策预期。很显然，在这样的制度环境中，由于没有足够的红利回报而追逐市场波动的资本利得是“个体理性”的，由于没有稳定的政策预期而崇尚快进快出的短期投机也是“个体理性”的。但是，不幸的是这种“个体理性”的总和产生的恰恰是“集体非理性”的坏的结果。

　　我们认为，要实现对我国股票市场的有效调控，仅仅依靠对投资者的风险教育显然是不行的，仅仅依靠传统的财政货币手段也是不行的，而是需要将“

宏观调控微观化，微观分析行为化，理性投资制度化”。

　　从理论上讲，我国调控股市的一贯做法还停留在传统的“凯恩斯时代”，希望在宏观上运用财政货币政策手段来达到目的，现在看来是远远不够的。根据当今前沿经济学的最新理论认识，传统的凯恩斯主义强调从经济的总量特征作宏观分析，忽视了宏观经济现象内部包含的微观基础，导致了宏观与微观经济研究的脱节。实际上，宏观经济发展的变化趋势是在微观经济个体的最优化选择过程中实现的。这种“宏观调控微观化，微观分析行为化”的理论见解对我们认识我国宏观调控的有效性至关重要。

　　我们只有通过制度设计和制度变迁来改变我国投资者的收益预期，使得投资者感到价值投资的收益优于短期投机的收益，这样才能改变投资者的行为选择，使人们从自身利益出发感到进行价值投资对自己是有利的。

　　我们并不反对使用宏观政策手段来调控股市，只是这样政策手段是“无差异化”的，只是在总量上影响市场行为，而起不到我们所说的“结构性调整”效果。结构性的调整效果只有通过差异化的制度设计才能达到。总量宏观调控手段和差异化制度设计的有机结合应当成为我国政府有效调控股票市场的基本思路。

　　股票市场要健康发展，必须从制度性改革开始，以培育价值投资理念为核心，以发挥市场资源配置功能为目标。现阶段我们至少可以做三件事情：一是提升蓝筹股的红利回报，为长期价值投资奠定物质基础；二是提高绩差股的重组门槛，为价值投资营造“优胜劣汰”的市场氛围；三是稳定市场发展的政策预期，为投资者长期持有创造良好的政策环境。

　　在股票市场中，优厚的红利回报是投资者长期价值投资的物质基础，否则就是“空中楼阁”和“纸上富贵”。应当看到，在我国经济快速增长等基本前提下，上市公司实行优厚分红存在着客观的基础。当然，是否分红属于上市公司自身股利政策的范畴，法律和行政并不能直接规范它。那么，我国的制度设计如何来保证上市公司愿意来实施分红呢？归根结底一句话，那就是要让上市公司感到实施优厚分红比不实施对自己是有利的，从公司治理角度讲对控股股东也是有利的。根据博弈理论的“激励相容”原理，就是要让上市公司从自身利益出发有积极性采取分红的行为。在成熟的

资本市场中，稳定高分红的上市公司能够赢得广大投资者的青睐，从而可以导致上市公司较高的股价，较高的股价自然又可以让上市公司较为容易地从资本市场低成本融资，如此良性循环。但是，这种以市场为基础的良性循环在“新兴加转型”为特征的我国资本市场中并不能自然形成，市场需要培养，关键在于规则。譬如，现阶段对上市公司再融资、股权激励的核准中可以考虑加上历年分红的财务性要求等约束性规定。

　　第二点是要提高绩差股的重组门槛。我国资本市场对上市公司“优胜劣汰”的功能是很差的，就是我国企业破产法的制定与实施也是步履蹒跚，困难重重。无可讳言，这里主要是存在体制性的障碍，其中包括不够完善的社会保障体制和地方经济利益限制。这些问题不仅在上市公司存在，而且在非上市公司也存在，是我国目前普遍存在的一个体制性缺陷。在这种体制性缺陷尚未能得到根本性解决的情况下，鼓励绩差上市公司资产重组不失为提高上市公司质量的有效途径，但不能以破坏“优胜劣汰”的市场法则为代价。从市场长远发展来看，畅通退市渠道、提高绩差股重组门槛显然是很有必要的。如果绩差股重组仍然是比较容易的，甚至可以得到不少的财政性优惠，如果我国股票市场仍然是“乌鸡变凤凰”的故事漫天飞，那么，我国股票市场“逆向选择”的格局仍将继续，理性价值投资的市场氛围仍然无法建立，股票市场健康稳定的发展依然难以企求。

　　第三点则是稳定市场发展的政策预期，现在的主要问题是一些政府部门的发言人制度还不够完善，重大政策出台之前缺少“吹风”，媒体上随意发表的评论意见往往造成流言四起，人心惶惶，十分不利于市场的稳定与健康发展，甚至难免有叵测之徒趁机寻租牟取私利。股票市场的健康发展需要有一个稳定的政策预期，稳定的政策预期可以影响人们的投资行为，减少市场的短期投机行为。为维护我国股票市场的公平、公开、公正的基本原则和稳定发展，我们建议政府有关方面应当尽快完善相关的发言人制度，并可考虑在重大政策出台前先行“吹风”，以减缓市场突发性的过度波动。

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