日均换手四次 权证风险凸现

　　———由权证市场大幅震荡看其理性发展

　　□长江证券金融衍生产品部

　　一、近期权证市场回顾

　　上周权证市场最低日成交金额为514.59亿元，最高为827.52亿元，日平均成交金额697.53亿元，比前一周扩大了79.54%，其中大部分贡献来自于认沽权证，权证市场平均日换手率达到408.49%。

　　受印花税上调的影响，近期大盘展开调整，导致认沽权证受到市场热捧，表现远远超过了认购权证，招行CMP1由不到0.4元上涨最高到4.949元，创造了财富神话。认沽权证的大涨主要有以下几个原因：第一，权证交易不需缴纳印花税，股票交易印花税的提高使得权证对于短线资金的吸引力大大增强；第二，受政策影响，许多正股大幅下挫，给相应认沽权证的炒作提供了契机；第三，认沽权证普遍绝对价位较低，容易受到投机资金的青睐；第四，国内衍生品市场严重缺乏，在市场大幅下跌情形下认沽权证成为避风港；第五，随着近期海尔和雅戈等股改权证的到期，目前市场中仅剩5只认沽权证，稀缺性导致投机资金的追捧。

　　二、权证市场估值分析

　　从市场价格与理论价值的比率来看，认购权证市场价格/理论价值加权平均值为0.88，较前周上升2.78%。认购权证中除武钢CWB1、云化CWB1和中化CWB1市场价格为理论价值的1.1倍以上外，其余均不超过1.05倍，其中五粮YGC1市场价格仅为理论价格的0.79倍，高估程度继续下降。认沽权证除华菱JTP1外，市场价格均超过理论价值的100倍，4只认沽权证理论价值已经接近于0。

　　从隐含波动率/历史波动率比来看，认购权证隐含波动率/历史波动率加权平均值为2.13，较前周下降10.44%；认沽权证隐含波动率/历史波动率加权平均值为7.60，较前周上升32.62%。

　　从市场溢价率来看，认购权证与认沽权证平均溢价率均有所上升。认购权证溢价率加权平均值由5.14%上升为9.50%，上升84.88%；认沽权证溢价率由77.10%上升至80.82%，上升4.82%。

　　从有效杠杆比来看，认购权证的杠杆比有所下降而认沽权证的杠杆比有所上升。其中认购权证有效杠杆加权平均值为1.54，较前周下降7.06%；认沽权证有效杠杆加权平均值为-0.05%，较前周上升29.12%。

　　三、由认沽权证看市场风险

　　统计显示，从5月30日至6月13日，权证市场累计成交8590.928亿元，而同期招行CMP1、中集ZYP1、华菱JTP1、五粮YGP1和钾肥JTP1等5只认沽权证成交额为5561.622亿元，占全部权证成交金额的一半以上。这也意味着，在短短11个交易日里上述5只认沽权证成交额已超过2006年全年，这5只认沽权证2006年全年成交额为2570亿元。

　　虽然近期认沽证涨幅巨大，赚钱效应明显，但是投资者应清醒地认识到，虽然在市场下调阶段理论上认沽权证会有一定投资机会，但目前认沽权证价格已经被严重高估，与正股价格基本没有联动性，只有华菱认沽和中集认沽逆正股走势，说明认沽权证市场的巨幅上涨主要是资金炒作的结果，投机性非常明显。而且目前认沽权证平均溢价率已高达80%，蕴含了巨大风险，理性的投资者应远离此类权证。尤其是钾肥JTP1权证，是当前市场上剩余期限最短、风险最高的品种。它将于6月22日结束交易，也就是说，在剩下的10个交易日里其价格将向零回归。对于这种“击鼓传花”的游戏，风险非常大。然而，在投机者博取差价的心态驱动下，内在价值根本无碍市场疯狂炒作认沽权证。价值为零的认沽权证市场近期呈现罕见的火爆场面，成交额的飙升幅度令人瞠目结舌，这完全是热钱在非理性地炒作。

　　权证作为一种初级金融衍生产品，适宜作为发展衍生品市场的敲门砖，对于发展其它金融衍生产品具有积极而深远的意义。然而投资者的非理性行为将加剧权证市场的波动，在涨时助涨，在跌时助跌，引发高度的投机和市场泡沫，使市场达不到优化资源配置的作用，甚至将整个市场陷于崩溃的边缘。

　　四、权证市场近期非理性发展的原因

　　从我国资本市场现状来看，造成权证市场非理性发展的原因主要有：

　　(1)资金推动效应明显

　　上证所公布的《权证市场交易行为分析》显示，散户(A类账户日均交易金额小于等于1万元)占总账户比例约为45.8%，占周权证总交易金额比例约为1%；小户(A类账户日均交易金额大于1万元，小于等于10万元)占总账户比例约为42%，占周权证总交易金额比例约为14%；中户(A类账户日均交易金额大于10万元，小于等于50万元)占总账户比例约为10%，占周权证总交易金额比例约为22%；大户(A类账户日均交易金额大于50万元)占总账户比例约为2%，占周权证总交易金额比例约为62%；机构(非A类帐户)占总账户比例约为0.2%，占周权证总交易金额比例约为1%。并且所有的投资者一周内进行10次以上权证交易占当周总权证交易金额的比例最高，一周内进行5-9次权证交易占当周总权证交易金额的比例居次。

　　(2)投资者对权证缺乏深入了解

　　权证作为一种新的交易品种，很多投资者充满热情但缺乏了解，把它当作一种“单纯”的品种：类似于股票，但价格更低且实行“T+0”交易。对于权证的诸多技术指标甚至一无所知，只是简单的跟风。在放大了市场的齐涨共跌的同时，也放大了自已的投资风险。

　　(3)认沽权证是唯一的做空工具，受到市场追捧

　　一般的成熟市场都是允许卖空的，而目前沪深股票市场没有卖空机制，交易制度差异导致成熟市场的投资者不需要频繁交易。很多学者的研究表明，单边市场并不是最有效的。认沽权证作为目前市场中唯一的做空工具，受到市场热烈追捧，特别在市场大幅下跌时有突出表现是有其必然性的。统计数据也显示，我国权证市场中快进快出的投资者盈利水平大于持仓过夜的投资者，因此，我国权证市场的非理性行为就在投资者频繁交易中不断增强。

　　(4)供求严重不平衡，唯一的“T+0”交易产品

　　4、5五月份多只认购和认沽权证已经退出交易舞台，目前市场上还有14只权证可供交易，其中，认购权证9只(其中5只是分离交易可转债权证)，认沽权证5只。权证如此受宠，一方面固然与其“稀缺性”有关，另一方面也与其独有的“T+0”制度有关，“T+0”交易一直被视为权证交易中最具诱惑力的一个特点。部分具有控盘能力的投资者的确可以利用这种波动来赚取盘中差价，但买单的往往仍旧是普通的中小投资者。

　　五、健康发展权证市场的建议

　　权证市场不健康发展对于权证市场的稳定具有消极作用, 全市场范围的投机跟风行为还将引发深层次的金融动荡。因此, 要减少这种非理性的行为产生，应该从以下几个方面着手：

　　(1)加强投资观念教育，引导投资者形成成熟的投资理念

　　近期认沽权证的非理性上涨说明除了机构的炒作外，大部分散户投资者对权证的认识还很薄弱。认沽权证非但不与正股走势关联，甚至与大盘走势严重背离，绝非理性的投资者所为。散户投资者大部分做的都是短线投资，很少“放长线”做中、长期投资的。投资者容易盲目跟随，加剧市场波动，使投资策略趋同，从而助涨助跌，放大风险。因此，应教育投资者树立投资理念，抛弃投机思维，多学习投资知识与技能，从而更有效地获取市场信息，做出理性的投资判断。

　　(2)加强管理层的监管力度，进一步完善创设注销制度

　　创设机制兼具套利和卖空双重功能，提高权证的定价效率，是权证合理定价的重要手段。而作为具备创设资格的券商，他们的创设意愿一定程度上压制了某些权证的上涨，而注销权证则助涨某些权证。

　　为控制风险，上证所对创设者提出了非常严格的担保要求，如上市公司发行认沽权证只需提供5%至10%的现金担保物，而创设者则必须提供100%的担保。这种要求无疑增加了创设者创设权证的成本，降低了创设者资产的流动性和资金的使用效率，对市场并不一定有利。建议进一步完善创设机制，增进创设交易的灵活性和便捷性，如建立类似沪市ETF产品的实时创设机制，扩大创设人范围，建立部分现金替代担保创设机制等。

　　很明显，没有创设机制的深市，其权证波动幅度明显高于沪市，证明创设机制的确对市场炒作具有抑制作用。

　　(3)加速备兑权证的推出

　　备兑权证实际上是用现金结算的备兑权证，与在股改过程中发行的权证有很大的区别。股改权证是一种赠与权证，同时它的发行量也是严格限定的；相反，现金结算备兑权证是有成本的、可无限量发行的一种价格对赌工具。由于结算方式的不同，两种权证的利益博弈机制具有重大差异。客观上说，在股改权证机制下，大机构操纵股票价格的动力不足，而小机构炒作权证的欲望较强；而在备兑权证运行机制下，大机构操纵股票价格的动力充足，而权证投资者获益的机会较小，其炒作力度也远远逊色于股改权证。在国际市场上，由券商等发行的备兑权证在市场上占绝对主导地位(占95%以上交易量)，这也应是我国未来的发展方向。无论是创设权证制度还是推出备兑权证制度，其实都是通过让符合资格的专业机构根据市场交易状况，适时调节权证的供应量，维护权证市场的秩序。在权证供不应求的情况下，权证发行商通过“再发行”增加供给，再按照正股走势计算合理价格在市场发售，使得交易中的权证能够提供合理报价；当权证由于接盘不足明显超跌时，权证发行商低位主动买回权证，以维持权证价格保持在合理的买卖范围内。

　　(4)加快股指期货的推出

　　由于目前我国市场并无做空机制，而仅有的几只认沽权证是市场中唯一的做空工具，因此市场在苦于无做空机制情形下，认沽权证在大盘暴跌之后快速崛起，几乎所有的认沽权证均被市场暴炒一遍，所有认沽权证均有身价暴涨十余倍的经历。由此可见，在股指期货推出之前，做空资金也只能通过认沽权证做空A股，而股指期货的推出将有力地平抑认沽权证的暴涨暴跌行情。

　　(执笔；雷泽)

　　沪深两市14只权证概况

　　权证名称 权证价格 内在价值 溢价率 隐含波动率 剩余存续期(天) 5.30-6.13 5.30-6.13

　　(元) (元) (%) (%) 涨跌幅(%) 振幅(%)

　　五粮YGC1 36.70 39.90 -6.84 0.00 295.00 30.14 59.57

　　侨城HQC1 34.40 36.63 -5.12 0.00 164.00 6.17 42.01

　　钢钒GFC1 9.42 8.32 8.97 88.32 548.00 12.14 52.73

　　华菱JTP1 4.18 0.00 93.98 396.13 263.00 259.11 302.92

　　五粮YGP1 8.00 0.00 100.23 362.89 295.00 357.14 386.29

　　中集ZYP1 5.80 0.00 90.07 342.45 164.00 404.79 517.93

　　钾肥JTP1 4.20 0.00 76.61 712.95 17.00 397.63 853.79

　　国电JTB1 14.35 11.64 16.54 415.27 84.00 29.85 63.60

　　伊 利CWB1 28.48 27.23 3.54 221.98 155.00 3.78 39.43

　　马钢CWB1 6.24 5.00 14.77 81.39 535.00 9.90 33.26

　　中化CWB1 15.28 11.56 20.60 286.96 188.00 8.30 47.04

　　云化CWB1 21.53 9.76 42.48 161.14 634.00 42.26 69.37

　　武钢CWB1 8.38 1.61 57.33 121.04 674.00 40.10 62.65

　　招行CMP1 2.93 0.00 88.73 517.71 81.00 687.10 1230.38