申银万国桂浩明：认沽权证暴涨引发的深层思考

　　□申银万国证券研究所

　　市场研究总监 桂浩明

　　如果说中国股市有泡沫的话，那么最大的泡沫并不是在股票上，而是在权证上，更准确的说法是在认沽权证市场上。这里不妨举个现成的例子：招行认沽权证，近日的最高价是4.949元，其最新行权价是5.48元，而目前招行的正股价格超过21元。根据约定，该权证将在8月31日行权。显然，在其尚存的80来天存续期内，招行正股不可能下跌到行权价之下。换言之，现在招行认沽权证没有任何投资价值。行同废纸。所以，有大量券商在积极创设招行认沽权证，因为这可以说是稳赚不赔的买卖。然而，即便在这样的情况下，招行权证仍然走势强劲，而且交易也十分的活跃。类似的情况，在其它认沽权证品种上也有表现，还有一个多星期就要到期的钾肥权证，内在价值也是零，但目前其市价的溢价率仍然高达80％左右。

　　为什么认沽权证的行情会走得如此疯狂，毫无缘由地吹出了如此之大的泡沫呢？按照正常的投资理论，是无法解释这种现象的，人们只能借助于金融行为学的方法来进行分析。这次认沽权证的行情，开始于5月30日。大家都知道，当天由于调高了印花税，股市出现全面下跌。一般来说，在股市大跌的背景下，具有看空期权性质的认沽权证，自然会受到某些投资者的关注。但问题是，由于这些认沽权证本身就是价外权证，而且正股价格距离行权价相差甚远，在正常情况下根本就不可能下跌到行权价以下。因此，即便在这个时候，炒作认沽权证，看上去方向是准确的，但实际上仍然只是一种过度投机。那么，为什么会有那么多的人，明明知道这是过度投机，是在玩一种来日无多的击鼓传花游戏，却又仍然乐此不疲呢？原因并不复杂。就在于根据现行政策，权证交易无须缴纳印花税。对于那些投机资金来说，它们本来是专注于在绩差股上作文章，热衷于炒作ST

股票，特别是通过频繁的短线交易，不断营造出价升量增的氛围，以期获得超额收益。但是，调高印花税以后，这种短线交易的成本大大上升，同时也极大地瓦解了市场对绩差股的追捧热情。这样一来，继续在绩差股上作文章已经变得十分困难。很可能就是出于这样的考虑，投机资金进入到认沽权证市场，在这里，炒作的对象虽然是没有价值的，但是低廉的交易费用，以及T+0回转交易所带来的灵活性，也使得这种投机性交易在一定条件下具有相应的可操作性。于是，也就从这天开始，爆发了认沽权证的行情，并且持续到了现在。

　　时下，市场局部出现了这样一种状况：ST股票大面积下跌，认沽权证全线上涨。这里所折射出来的信息是：投机资金已经转移阵地，从绩差股流向了认沽权证。所以，认沽权证的非理性上涨行情，恐怕在一段时间还会存在。于是，人们也就想到这样一个问题：既然市场上总是有这样一支投机资金存在，那么是否应该为它们找找出路呢？钱总是要流向收益高的地方，并且会表现出不同的偏好，这是无法回避的。也许，只有在建立多层次的

资本市场之后，才能够在制度上解决投机资金的投向问题。所以，当人们不断地警示绩差股乃至认沽权证的风险时，也应该从市场建设的角度来考虑问题，而这就是当前认沽权证暴涨引发人们的深层思考。