海通证券：借壳上市 资本实力大增

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□国泰君安 梁静

　　都市股份（600837）近日公告，公司重大资产出售暨吸收合并海通证券的申请已经证监会核准。此次获得证监会批文标志着海通证券的借壳事宜已经基本完成，这也是券商通过换股吸收合并方式借壳获得证监会批文的第一例。按照规定，在3个月内完成工商登记等手续后，都市股份即可更名为海通证券。

　　海通证券是创新试点券商之一，总体规模居于行业前列，资产、业务和收入规模都跻身于行业前10位。上市及后续的增发将极大提升资本实力，与中信证券的差距也将迅速缩小。

　　综合实力居于行业前列

　　2006年末，海通证券的净资本比率仅为64.9%、净资产收益率为20.6%，都远远低于行业平均水平。

　　借壳完成后，公司的总股本为33.89亿股，由于资产转让获得7.56亿元的现金，每股净资产由0.40元增加到1.25元。更为重要的是，上市使得公司获得持续的资本金补充机制。在借壳完成之后，公司将以13.15元的价格、定向增发不超过10亿股，届时，公司的净资产将进一步上升到174亿元，每股净资产将增厚到4元左右，资本实力将大为提升，与中信证券的差距也将迅速缩小。这也为后续业务规模的提升和创新业务的开展提供了基本保障。

　　传统业务规模领先

　　经纪业务总体规模居于行业前列，2006年完成股票基金权证交易额9424亿元，居行业第8位。2006年末，营业部数量已经达到95家、服务部24家，若加上已经收购的甘肃证券、兴安证券，则2007年公司营业部和服务部数量将达到124家和57家，跃居行业前5位。2007年前4个月，公司股票基金权证交易额达到1.65万亿元，市场份额4.05%。

　　但应该看到，公司经纪业务虽然保持在行业前列，但并没有改变公司经纪业务竞争力下降以及效率较低的现状。两年来，公司经纪业务在业内的排名已先后被中信证券、广发证券、国信证券和华泰证券超过；而2007年前5个月的部均交易额仅为133亿元，仅与行业平均相当，落后于中信证券、国信证券等主要竞争对手。

　　海通证券开展投行业务较早，综合实力较强，在股票承销、债券承销以及并购重组等主要领域都具备较强的竞争力。2007年前5个月，由于承销了交通银行、柳钢股份，承销额达到97亿元，再次跻身于行业前5名。但我们认为，公司的优势领域还是在中小股票的承销上，在大盘股承销领域与中金、中信和银河等领先券商差距比较明显，因而公司目前在业内的排名可能并不具备可持续性。

　　历史上，过分依赖于自营和委托

理财业务是公司亏损累累的关键因素。到2006年末，自营规模降低至10.9亿元，为净资本的48.2%，风险基本得到了释放。得益于市场的走牛，2006年公司的自营业务差价收入6.23亿元，自营收益率约为50%，扭转了持续亏损的局面。我们认为自营颓势的扭转，主要是得益证券市场的好转，并不表明公司自营业务的竞争力有了实质性的提升，此外，公司对自营业务的风险控制能力是否有根本性的改善也有待进一步观察。

　　不考虑增发后的摊薄效应，我们预期海通证券2007－2009年每股收益将达到1.30元、1.75元和2.30元左右。

　　就估值来看，按照我们的盈利预测，海通证券未来3年内的动态市盈率分别为35倍、27倍和21倍；就市值来看，按照借壳后的总股本33.89亿元来测算，公司目前的市值已达到1614亿元，相当于中信证券的0.8-0.9倍，估值上已基本反映了海通证券目前的行业地位和2007年的业绩增长。

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