对发展我国权证市场的一点看法

　　权证是发行人与持有者之间的一种契约，其发行人可以是上市公司，也可以是持有大量上市公司股票的第三者，如其非流通股股东。权证允许持有人在约定的时间(行权时间)，可以用约定的价格(行权价格)购买或卖出权证所对应的资产，这些资产可以是个股，也可以是一篮子股票、指数、商品或其他衍生产品。权证本身是有价值的，但一般比较便宜，发行后，权证可以上市交易，其价格取决于权证发行价、行权价格与其所对应股票的市价之间的差价。

　　对于权证投资，投资者可以在发行人发行权证时进行购买，购买后可以在行权时间之前行权，即用行权价格到发行人处换取股票，然后抛出股票获利，如果不想等太长时间，也可以在权证上市后，在权证市场抛出，获取差价。没有参与权证发行的投资者也可以到权证市场买入自己看好的权证，等待行权，或低买高卖获取差价。上证所提供的权证业务实行的是T+0制度，当日买入可当日抛出。

　　由于绝对价格很低，权证绝对价格的变化会小于对应股票(正股)的价格变化；但相对于其自身低廉的价格来说，其升跌百分比可以是正股的几倍到十几倍，其良好的杠杆效应可能成为弱势中的避风港。

　　需要注意的是，权证并非是一个独立的证券，其所对应的股票的价格决定其价值，因此，在投资者买卖权证时，也应该把分析的重点放在对应的股票上。只有正股价格偏低或偏高时，才应该考虑买入对应的权证。而如果正股价格偏高，买入认沽权证将面临一定损失。另外，在股市大跌时，如果正股的价格跌到了行权价格之下，那这张认股权证也会变为废纸一张。

　　权证的国内外发展情况

　　中国香港权证市场已有近三十年的历史。最初，为了提高再融资吸引力，由上市公司发行的股本权证。1988年后，开始出现由券商发行的备兑权证。由于备兑权证条款更加灵活，标的物也不再局限于股票，而可以有指数、基金、货币等形式，因此备兑权证逐渐受到中国香港投资者的喜爱，并渐渐发展壮大。从1997年以后，股本权证渐渐退出市场，中国香港市场超过99%的权证交易额都来自于备兑权证，备兑权证已经成为中国香港市场的主流产品。近年来，大陆大型企业在中国香港上市，使得国企股备兑权证也受到投资者追捧。

　　2001年是中国香港权证历史上的里程碑。这一年，香港交易所为了促进衍生品市场发展，提高权证交易量，放宽了《上市规则》中有关备兑权证的规定，取消了发行限额的规定，放宽了权证增发的规定，简化了上市文件的内容，提升了权证交易透明度，引进竞争及更多权证选择。同时也放宽了《交易规则》，规定了备兑权证发行人须为其发行上市的权证引入做市制度，以此来提高流动性。放宽规则后，吸引了更多的发行商积极参与权证市场，投资者参与积极性也进一步提高。从此，中国香港权证市场迎来了大发展的时期。2004年中国香港以总成交金额664亿美元，跃居全球权证交易第一位。至2005年，中国香港权证交易额更是同比增长了66%，约占中国香港市场整体成交总额比重19%。以成交金额计算，2005年中国香港权证市场约74%的成交，集中于4大发行商；若以百分比计算，比联市场占有率最高，占市场成交百分比约23%；自2002年起，比联已连续4年成为市场占有率最高的发行商。2004年及2005年，中国香港连续两年稳坐全球权证交易量第一把交椅，交易活跃度不断提高。进入2006年，自1月3日至8月29日，中国香港备兑权证成交平均每日约占港股成交比重的21.4%。

　　在权证产品结构方面，香港市场仍以标准化权证为主流。以前，发行商也尝试推出非标准备兑权证(Exotic Warrants)，目的是让投资者有机会提升投资效率，如封顶认股证、封底认股证、定点回报证、窗口认股证、锁定回报证、知足回报证等，其中的锁定回报证及知足回报证是由比联金融产品率先引进；非标准备兑权证曾于2002年及2003年成交活跃。其后，市场大幅上升，而中国香港投资者也比较热衷买卖标准证。

　　另外，值得一提的是，中国香港市场个人投资者众多。这与权证发行商、交易所重视投资者教育不无关系。论备兑证发行商的实力，中国香港备兑权证市场发展迅速，也同参与发行商也有很大关系。以比联为例，比联的穆迪信贷评级达Aa3，跨国投资银行也引进欧洲及美国市场的期权经验及风险管理技术，并融合中国香港的市场环境，为投资者提供高质素的投资选择。而香港交易所、

证监会以及备兑权证发行商都通过不同渠道，推广市场教育，增进投资者对衍生权证的认识，协助投资者了解衍生权证的风险及特点。投资者越熟悉权证产品的特点，就越有积极性参与。而参与的投资者越多，越促进发行商设计满足各类投资者需要的不同品种，由此形成良性循环，推动市场向纵深发展。

　　回顾中国香港市场权证发展的历史，我们可以总结出中国香港权证市场的经验，即宽松的制度环境、卓越的信息技术优势、周到的投资者教育服务，以及做市商提供的合理价格和流动性。

　　回顾我国证券市场上曾经有过的短暂的权证交易历史，参照香港权证市场的发展历程，或有助于投资者熟悉权证、了解权证，懂得权证交易的机会与风险。

　　我国股市的第一个权证是1992年6月沪市推出的大飞乐股票的配股权证。同年10月30日，深圳宝安公司在深市向老股东发行了我国第一张中长期(一年)认股权证：宝安93认股权证，发行总量为2640万张。宝安权证一发行就在市场上掀起了权证浪潮，宝安权证价格从4元一直炒到20元。随着权证存续期最后期限的临近，暴跌也就不可避免。随后，沪市还推出了金杯权证、申华权证，但都反应平平。

　　随着宝钢权证2005年8 月22 日正式上市，阔别市场9 年之久的权证市场重新开闸。 权证作为一种高风险的金融工具，宝钢权证的市场表现充分诠释了这一点。从上市第一天以83.5%的幅度涨停，权证价格从1.263 元到1.586 元到1.808 元不断走高，最高摸至2.08 元，远远偏离其0.7 元左右的理论价值。

　　如果用疯狂来形容宝钢权证的价格走势的话，那么我们已经找不到合适的词汇来描述钾肥权证和招行权证最近两周的行情了。钾肥权证在3个交易日里从8毛涨到8块，招行权证则从4毛涨到4块。

　　是什么原因导致权证的如此疯狂？分析下来，主要有以下几个原因：

　　第一， 由于权证的稀缺，造成了供求关系严重失衡。目前市场上总共只有十四支权证，同场外上百亿的权证投机资金相比，推高权证价格也是情理之中。

　　第二， 我们看到权证市场的参与者并没有基金、券商的影子。虽然上交所很快推出了权证创设机制，但囿于额度的审批和全额抵押等规则的限制，创设的数量无法抗衡庞大的投机资金，创设的速度也无法匹敌游资的机动性。炒作权证的资金采取闪电战的策略，速战速决，在几个交易日内就将权证价格推高十倍，使得券商和交易所在目前创设的规则和程序内，无法及时作出反应。

　　第三， 大批短线交易者对权证的价值分析方法和工具知之甚少，1992-1996 年权证炒作的惯性思维还大有市场，投机、博傻的心理很浓，客观上为庄家爆炒权证提供了市场基础。

　　规范权证市场的几点建议

　　要改变中国证券市场自1992年至今权证极度投机的历史怪圈，需要我们从以下几个方面入手。

　　首先，增加权证的供给。尽快推出可分离债权证的创设和备兑权证的创设，增加投资者可供投资交易的权证数量。放宽、取消对券商创设权证的额度限制，让券商能够根据市场的情况迅速、及时地创设权证。按照目前创设的程序，券商一般需要一周左右的时间来完成权证的创设程序，过长的创设周期使得券商无法抗衡权证投机资金的闪电战。另外，取消创设权证全额担保的规定，让券商能够创设更多的权证，进而平抑权证市场的供需矛盾，全额担保和净资本比例的规定，极大的限制和束缚了券商创设权证的资本实力，让券商无法提供权证市场所急需的权证供给。

　　其次，尽快推出融资融券，建立市场的做空机制。通过做空机制的建立，当证券价格严重偏离的时候，通过套利者的套利活动，一方面可以防止证券的价格过度偏离，另一方面，也会促使那些过高或过低的证券价格尽快回归。扬汤止沸，不如釜底抽薪。透过做空机制，让市场来发挥价格的调节作用，对抑制、打击市场的过度投机乃是釜底抽薪之举。这一点，从成熟市场的发展过程来看，也是得到了验证的。

　　最后，加强投资者的教育，让投资者，尤其是中小投资者充分认识到权证的特殊性与危险性。市场，不论是证券市场还是商品市场，不但需要抱有投资目的的参与者，也需要有抱有投机目的的参与者。一个只有投机客的市场是不健康的，一个只有投资者的市场的市场同样也是不成熟的。成熟市场的一个必要条件就是有良好的市场流动性，而投机者则是市场流动性的主要提供者。问题的关键是在成熟市场中，多数投机者的是掌握基本专业知识、对各类证券产品的风险收益特征有比较清晰的了解。而我们现在的市场投机者，尤其是权证的参与者，很多不知道何为权证，更有甚者，有些人甚至不知道权证与股票的区别。因此，加强投资者教育是非常重要的，这需要时间，在这个过程中很多人会交学费，这是痛苦的，但也是难免的。投资者教育不仅仅是让投资者和投机者认识到权证和其他金融产品的风险，更重要的是帮助他们建立主动学习的观念和风险防范的意识。证券市场是一个充分体现人类创造力的舞台，新的金融创新和金融产品层出不穷，逐一针对每一位投资者对每一个产品和创新进行解释和教育是不可能的。因此，只有投资者自己在心里建立起风险意识，并对新的产品和创新主动地进行跟踪和学习，才有可能规避风险，较少损失。一个永远靠父母保护的孩子是长不大的，一个永远靠政府来保护的投资者是不会成熟的。

　　虽然我国的权证市场时间比较短，还存在着这样那样的问题，但是，发展速度是非常快的，我们有理由相信，权证市场的这些问题都是短暂的，通过市场各方的努力，我国的权证市场会发展得更好、更成熟。

　　□中投证券 张晓东

　　(公司巡礼）