券商股：业绩增长加速 魅力不减

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　　印花税调整难撼券商业绩增长；在开放加快背景下，上市和创新业务加速不可避免；继续推荐中信、成大、敖东，关注

　　行业业绩增长仍在加速

　　尽管5月份承销额创出年内新低，但5月份市场交易量在4月份的基础上继续快速放大，由此推动行业业绩增长继续提速。

　　从经纪业务来看：5月份股票基金权证交易额约为6.5万亿元左右，环比增长21.5%；日均交易额约为3600亿元，环比增长41.8%。前5个月，市场成交总额为20.43万亿元、日均2128万亿元，同比分别增长3.1倍和3.5倍。若按照前5个月的日均交易额计算，全年成交额将达到51.3万亿元，同比增长3.5倍。而对应的行业净利润约为850亿元左右，约为06年的3.3倍。（此前我们对全年日均交易额的预测在1500－2000亿元之间，仅相当于5月份交易额的50%左右。）

　　从投行业务来看，管理层放行新股的速度明显减慢、发审频率也有所降低，再加上五一长假因素，5月份仅有3家小盘股IPO，加上增发，筹资总额也仅为85.5亿元，使得当月承销业务量环比有明显回落。但2007年1-5月份总计来看，IPO筹资额仍达到1197亿元，月均239.4亿元、同比仍增长16.6%。应该注意到，由于政策调控等因素，大盘股的发行时间也有不确定性，因此，月度承销额一直存在巨大的波动，5月份的低潮并不具备可持续性，未来，随着大盘股发行提速、发审频率提升，下半年承销业务仍将保持快速增长态势，我们依然维持对全年IPO增长30%以上的预期。

　　印花税调整影响有限

　　不可否认，印花税上调确实提高了投资者的交易成本，我们统计下来，包括佣金、印花税等在内，投资者总成本由约0.37%提高到0.57%左右，提高幅度约54%，对交易的活跃度、进而对券商的经纪业务收入会造成一定负面影响。但我们认为，印花税调整对券商业绩的实质性影响有限。

　　首先，对整个行业发展起关键作用的是证券市场的发展。而从历史上看，调整印花税并没有改变整个市场的长期趋势，特别是在牛市中投资者对交易成本的变化并不敏感，因而并没有对券商的业绩产生实质性影响。而从长期来看，印花税的调整在一定程度上减弱了市场的投机气氛，使得市场的上升步伐更为稳健，为整个行业的后续持续成长奠定了基础，反而对证券行业的发展更为有利。

　　其次，其他业务特别是创新业务的发展将提高业务多元化程度，从而将在一定程度上抵消印花税下调带来的负面影响。2006年以来，资产管理、权证创设和并购咨询等业务迅速发展，并已逐步成为重要的收入来源，目前约占到5-10％；随着融资融券、备兑权证以及股指期货等创新业务开始试点并逐步铺开，券商对股票经纪业务的依赖程度也将逐步降低。从这个角度上看，在印花税调整的背景下，我们更应关注那些创新能力强、业务多元化程度高、或者经纪业务竞争能力强的优质券商，他们对经纪业务或交易量的敏感度相对较低，即使是日均交易额突破了-50%的降幅，这些公司的经纪业务水平也不会有明显的下降。

　　上市热潮趋势不改

　　5月末，管理层宣布对广发证券借壳过程中的问题进行处理，也使得市场对广发证券乃至所有券商借壳上市的前景产生了疑虑。这种担心不无道理，但我们认为也不应过度夸大。4月份海通证券、东北证券陆续通过证监会核准，已经表明券商以吸收合并方式借壳的模式本身已获得管理层认可。对相关涉案人员违规行为的查处，反而将有利于加快相关公司的借壳上市进程。

　　同时，随着行业整体盈利能力的快速提升、以及行业新一轮增资扩股热潮的完成，符合IPO条件的券商逐渐增多，券商将可能更多地通过IPO方式登陆A股市场。券商上市热潮将日益高涨，这也是驱动行业持续成长的关键因素之一。

　　关注领先公司及低估品种

　　证券行业整体上的快速发展、以及行业分化特征的日益明显，使得行业领先的证券公司面临更好的发展机遇，而近期的持续下跌也使上市证券公司估值趋于合理甚至低估。

　　中信证券：经营稳健、业务结构最为均衡、创新能力突出，使得中信证券成为最具安全边际的券商股，我们仍维持对其“增持”的评级以及75-80元的目标价。

　　辽宁成大和吉林敖东：在市场交易额在1500-2000亿元的基础上，预测广发证券07-08年净利润将分别达到53亿元和69亿元。而如前文所述，广发证券相关人员内幕交易的查处将难以对公司的经营造成实质性影响，即使是借壳上市不成功，公司也极有可能在下半年IPO；另外，由于公司形成了较为规范的管理体系和运营机制，关键人员的更替也不会影响到公司未来发展的可持续性。上述两家公司每股含量分别为0.70股和1.08股。在不考虑定向增发的前提下，预期辽宁成大07-08年的EPS为1.85元、2.40元，其中广发证券带来的业绩增厚将分别为1.50元和2.00元，其半年内目标价在55-60元，对应07年PE在30倍左右；吉林敖东07-08年的EPS将在2.50元和3.40元左右，其中广发证券带来的业绩增厚分别为2.35元和3.10元，半年目标价在70-75元。若考虑到广发证券上市所带来的净资产增厚效应，其投资价值将更高，因此继续维持对这两家公司的“增持”评级。

　　参股券商：价值分化将进一步加剧，关注低估品种。参股券商板块是此次调整最深的板块之一。由于所投资券商的质地、参股比例、上市的先后顺序不同，他们持有券商的价值也存在较大差异，因而参股券商的投资价值也将出现明显的分化，前期屡次出现的同涨共跌的现象将难以再现。其中，那些持有券商股权比例较高、券商质地较好、上市进程较快的上市公司将能够更多的分享到证券行业的成长，因而具备较高的投资价值，例如长城信息、皖维高新、宏图高科、锦龙股份等。