题材炒作的理性与非理性

　　从5月30日到6月4日上午的4个半交易日里，市场出现快速大幅下跌，包括机构和散户在内的投资者几乎无一幸免——不过，稍加观察不难发现，不同类型的股票在弱市中分化明显，一些业绩优良的股票表现出较强的抗跌性，而上百只前期涨幅较大的低价股、概念股则领受了四五个跌停。

　　毫无疑问，此次调整既有来自市场本身的因素，也是包括加息、投资者教育、查处内幕交易、调整印花税等一系列政策累积效应的结果。大体上看，这些政策可以分为两种类型，一种是如加息、调高印花税这样的总量调控措施，另一种则是主要针对投机的风险教育、打击违规的结构性调控措施。

　　指数大跌、个别题材股接近腰斩的事实表明，市场的反应达到甚至超过了调控目的。可以预期，未来一段时间市场将不太可能出现前期单边上扬的走势，这是一种理性的回归，不过，这是否意味着“蓝筹得势、题材失势”的结构性调整将就此展开、针对投机的调控就代表了投资取向的正义呢，问题值得探讨。

　　自2005年以来的这轮牛市有其深刻的背景，制度变革、

人民币升值、流动性过剩、上市公司业绩增长等等因素奠定了牛市格局。基于这些因素仍将在未来相当长一段时间内持续存在，因此，尽管目前个股和指数已部分透支了未来，但多数投资者仍坚定地看好后市。

　　不过，即使在牛市的阵营里，也有观点之间的分歧。相对于游资、散户，机构比较普遍的看法是，目前市场存在一定的结构性泡沫，蓝筹的估值是合理的，而没有业绩支撑的题材股、垃圾股则有比较丰富的泡沫成分。

　　但这样的判断值得商榷。数据显示，以6月4日收盘价计算，基金重仓股的平均市盈率为38.59倍，虽然低于市场整体水平，但仍显著高于香港市场、印度市场等具有一定可比性的市场估值水平。而即使是基于分析师的业绩预测，蓝筹股估值要恢复到一个合理的区间，也是明年甚至后年的事了。

　　这一现实可以用“投资股票就是投资未来”来诠释，但换个不太好听的说法也可以叫做透支未来。其实，哪种说法并不重要，牛市的重要特征本来就是情绪的乐观以及由此产生的估值水平的提升、时点重心的后置。

　　理性从来都是相对的，牛市的理性显著有别于熊市的理性。在同一公司AH的股价对比中，在研究员频繁调整业绩预测、估值标准和目标价位的过程中，在不分行业填补20倍以下市盈率“估值洼地”的运动中，这种牛市特有的乐观情绪一览无遗。而如果承认对蓝筹、对沪深300的乐观是合理的、可以接受的，那么，对于被贴上“投机”标签的注资、重组类个股，或许也应该有一种更宽容的态度；对它们独特的透支未来的行为，也不应简单地排斥和否认。

　　相比之下，对题材股的透支是一种不确定性和确定性的统一——一个局外人几乎不可能知道谁会来重组某家ST公司，但在牛市的市场环境下，却可以以一个较大的概率判断将会有人来重组这家公司。一方面，在股票发行真正实现备案制之前，壳资源本身具有显著的价值；另一方面，由于牛市中市场估值水平大幅提升，就同一块资产而言，

证券市场开出的价格远远高于实体经济开出的价格(可以近似理解为股价和净资产价格的对比)，这样的差异无疑会对产业资本产生巨大的吸引力——我们只知道，昨天是任志强重组了ST幸福，但我们不知道，明天或许又会有任志强的某个同行来重组ST某某呢？所谓题材股投机，在很大程度上也是基于事理的一种推断，和分析师对业绩的预测并没有高下之分。如果有好事者就绩差股、亏损股进行组合投资，在比较长的时期里，其收益未必不如基金。

　　当然，必须承认，如同分析师可能会在业绩预测中犯错误，对题材股的投机也有过度甚至失败的风险，而且这种风险带来的损失要大于蓝筹股。一些窟窿太大、重组成本太高的公司将被退市，而如果股价炒得太高，即使有注资、重组，也未必能支撑股价。这同样需要投资者用理性去判断。

　　因此，对于监管取向，我们的看法是，不宜过多地出台结构性调控措施，投资蓝筹也好，投机题材也好，都有其合理性。哪种思路更有效率，这本是由市场自己回答的问题。当然，由于题材股中存在更大的信息不对称，监管的重点应当体现在维护市场的公平上，在信息披露、打击违规等方面做足文章。

　　回到现实中来。在这一轮的下跌之后，多数有注资、重组概念的股票股价大打折扣，这其实又给前期因股价太高而着急上火的资产注入方提供了难得的机会。一轮资产注入的高潮会否就此展开，我们拭目以待。

　　Observation

　　- 首席观察

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