恢复性上扬行情渐行渐近

　　□上海证券研发中心 彭蕴亮

　　近期大盘小幅上扬，成交量有所缩小。我们对A股市场进行全球视野下的比较分析不难发现，近期市场的暴跌显然缺乏理性，扣除恐慌性抛售因素，其实A股资产的价格趋势依然向上，暴跌后市场的“估值洼地”效应再度显现，后市有望出现恢复性上扬行情。

　　A股连续暴跌缺乏理性

　　从全球视野下的理性分析显示，在A股暴跌的同时，与A股为同一上市公司的H股并未出现下跌，反而继续上涨。这显示出，本次A股的暴跌源于利空预期下的恐慌性抛售，并非中国经济或者上市公司基本面发生了根本性的改变。市场的短期暴跌是一种非理性行为，后市恢复性上涨在情理之中。

　　分析A+H成分股大部分相同的沪深300指数与H股指数我们发现，在A股暴跌的5个交易日中，H股并未出现暴跌，反而出现稳健上扬，香港恒生指数累计上升超过500点，重新站至20800点之上，国企指数则创出收市新高。在这种情况下，以沪深300指数为代表的A股市场则再度出现暴跌行情，这使得44只A+H股份的H/A比价算术平均值大幅上升7.9%至0.63，创出3月下旬以来的最高点。特别是最近一周之内A股市场出现暴跌行情以来，A+H股份的比价数据上升幅度之快到了一个令人惊讶的程度。尽管这一变动速度并不具有很长时间的持续性，但幅度已经使得44只A+H股份的比价结构与一周之前有了巨大的区别。宁沪高速的H股股价一度升至A股价格之上，这是最近两个多月以来所非常少见的现象，这说明A股市场的下跌是缺乏基本面支持的，扣除心理恐慌性因素，其实A股资产的价格趋势依然向上。

　　目前，H股指数已经再度接近历史性的高点，且经过数月的低迷和盘整之后，未来一段时间内有望上升至更高的水平。这种情况之下，若A股市场继续深幅下跌，将出现相当数量的H股较对应A股大幅溢价，这可能和H股相对应A股过于严重的折价一样，都是一种不正常的现象。从过去多年来的情况看，尽管两地市场出现了各种各样的变化，但H股较对应A股折价的状况始终没有发生改变。因此，尽管两地市场的联动性不甚显著，但H股市场的持续上涨，应该能够为对应A股构成有力支撑。

　　估值洼地再度显现

　　从价值投资的眼光来看待A股，虽然股指和公司股价翻了2倍以上，但动态PE不但没有大幅上扬，反而与历年同期相比还略有下降。而本次暴跌更使得沪深两市的动态PE猛降30%以上，短短数天之内，A股的估值水平就回到了合理水平，部分资产还明显低估，产生恢复性上扬是一个必然的过程。

　　自2006年开始，中国股市进入了大牛市，股指从2005年末的1160点一路上扬，如今已超过4000点，股指翻了两倍多，公司股价更是翻了数倍，但有趣的是，暴跌前A股市场平均的动态市盈率并不是很高，仅为34倍。实际上，与2005年末1160点时的18倍动态市盈率相比，股指增了2.3倍，但平均市盈率只增了1倍；如果与2006年末2676点时的A股动态市盈率相比，2007年一季度的动态PE不但没有上升，还略有下降，从35倍降至33倍。 而5月30日以来，大盘连续出现调整，沪综指下跌幅度达到13.10％，深成指跌幅也达到10.69％。5个交易日，全部A股平均跌幅高达22.53％，其中，跌幅超过30％的股票就有475只。随着A股的普遍下跌，平均市盈率水平也随之降低，6月5日有代表性的优质公司群体动态PE不到30倍，这无疑意味着当前A股市场已经具备较大的投资价值。

　　数据同时显示，经过连续数天的大幅下跌，整个A股的市盈率峰值被迅速“烫平”，ＰＥ结构也发生了积极的变化，估值洼地再度显现。如暴跌前的5月25日-5月28日，A股市盈率在20倍以下的股票仅有4只，其中，江西铜业和宝钢股份最低，分别为7.14倍和17.28倍。市盈率在100倍以上的股票有552只，占到了上市公司总数的41.23%。而截至6月5日，市盈率20倍以下的股票增加到26只，其中，市盈率最低的宁波联合只有13.43倍。与5月28日相比，市盈率20倍-50倍的股票增加了149只，达到380只。相比之下，高市盈率的股票家数出现了明显下降，市盈率100倍以上的股票家数减少了141只。对比可以发现，无论是A股市盈率的整体水平，还是区间的分布都出现了重心的下移，这将有利于缓解二级市场的估值压力，未来A股延续牛市步伐的可能性较大。

　　恢复性上扬行情将出现

　　我们预测，在宏观经济和公司盈利的双重驱动下，未来A股出现恢复性上扬的概率较大，我们不妨采取理性的价值投资策略，用战略性眼光来对待A股。我们启动战略投资思路的出发点在于对经济增长前景长期的正面展望，这需要选对战略性品种并且长线持有。测算显示，若A股指数下跌25-30%，将降低零售指数2.5-3个百分点，降低中国GDP增长速度0.8-1个百分点，同时，过热的