谨防日元贬值战略诱发人民币金融危机

　　□特约撰稿 万晓西

　　2006年以来，许多国际著名外汇专家以及包括国际投行均指出日元被严重低估。根据日本央行数据，在以贸易伙伴的通胀率进行调整后，1999年12月至2007年3月，日元的实质有效汇率从148.1下滑至99.7，贬值32.7%，为1985年10月以来最低。这使得日元重回广场协议的年代。

　　为此欧洲声讨日元严重低估，而美国压迫人民币升值，同时却放纵日元贬值，人民币能否承受冰火两重天？笔者认为，长此以往，人民币汇改终将演变为人民币金融危机。

　　回想10年前1997年—1998年亚洲金融危机期间，人民币巍然不动，日元却不断放水，10年难道真的是一个轮回吗？

　　继1980年代后期、1995年4月至1998年7月（亚洲金融危机）之后，目前是第三个日元利差交易时代，如自2005年7月21日至2007年6月1日，人民币对日元累计升值17.4％ (人民币对美元升值8.2％)。考虑到人民币与日元2％—3％左右利差，仅按投资银行存款计算，日元人民币利差交易累计最低获得约21％的收益（未考虑交易费用），如果投资股市、

房地产，累计收益率可望达到100％—300％，因此可以基本判断日元是热钱冲击中国的空中加油站，日本也是

人民币升值论的始作俑者。

　　外汇利差交易的实质是外汇交易，没有利差交易，只有外汇交易。所有的利差交易都是徒有其表，实质都是资产交易，买入看涨资产。也许只有一个例外，当人民币每年平稳升值3％－5％，人民币是日元利差交易者的美丽天堂。

　　粗略估算，目前日元利差交易总规模在3—6万亿美元左右，其中日本本国投资者进行的日元利差交易的规模约在0.9—1.5万亿美元左右。一个值得深思的问题是当日本官方都承认日元套利交易规模高达5000亿美元，那么真实规模是多少呢？

　　在中日经常项目顺差基本相同、日本企业竞争力全球之冠的情况下 ，2005年以来人民币选择了小幅升值，而日元却选择了恶意贬值的金融战略。作为经贸关系紧密相邻的两个经济体彼此截然相反的汇率策略是值得令人深思的，但是日元贬值的客观结果是进一步恶化了人民币国际收支不平衡，并严重加剧全球失衡。当全球其他主要货币都对美元升值，而作为全球第二大经济体的日元2005年以来的大幅贬值是全球失衡的主要根源。

　　高达3－6万亿美元的日元利差交易规模说明，一旦日元回归中性水平必将在短期内严重冲击全球金融市场，人民币也很难独善其身。同时也表明所谓中美3％的利差论是完全错误的，贬值且零利率的日元，升值并3％利率的人民币岂能争锋？我们认为，目前美元兑日元汇率的中性水平在80左右，也就是说日元理应升值50％左右，而外汇市场往往会过度调整的。

　　有鉴于此，笔者建议：一、高度重视资产价格的过度波动风险。对于长期机构投资者，日元利差交易最重要的启示就是必须高度重视资产价格的过度波动危险，日元利差交易获利主要来自汇率变动收益，想要取得长期稳定盈利也必须高度重视资产价格过度波动风险；二、加强对全球经济研究。对于长期机构投资者而言，研究力量必须加强，没有研究力量的支撑，巨额资金长期稳定的投资回报是难以想象的。而对于中国的大型机构投资者，加强对全球经济研究就显得尤为重要。任何研究都是有立场的，因此，必须尽快培养一支属于自己的独立研究力量是非常重要和迫切的。

　　何谓利差交易

　　利差交易一般是指借入低息资金，投资高息资产，博取利差的交易活动。利差交易不是“无风险”的套利交易，资产价格波动是利差交易的最大风险。

　　日元利差交易有三种形式：一是国际投资者直接借入日元；二是日本本国投资者（退休金、

养老金、个人投资者等）投资其他货币的资产（因为其负债为日元标的，资产为外币标的）；三是国际投资者通过期货、期权、结构性产品等衍生金融工具间接参与利差交易，最简单如先借入短期美元，然后通过外汇掉期为日元。