交行：政策调控提供买入良机

　　□国泰君安（香港）研究部 陶汇

　　交通银行（3328.HK）日前公布07年一季度业绩，纯利同比增长31%至38亿元，基本符合预期。我们建议投资者趁政府宏观调控而逢低买入，维持“买入”评级及目标价9.76港元，相当于07、08年市盈率30.9倍及21.6倍。

　　交行首季纯利基本符合预期。受惠于贷款增长带动净利息收入同比增长25％，及成本收入比例下降，一季度交通银行的核心营业收入同比增长32.6%至127.96亿元，纯利同比增长31%至38亿元，每股收益为0.08元，基本符合预期。因递延税资产相关一次性所得税费用，实际有效税率达47％。若剔除该因素，一季度纯利49.9亿元，同比增长72％。

　　贷款增长高于行业增速。截至3月底，交通银行的客户贷款较年初增加了942亿元或10.3%，快于已公布业绩的中资同业银行，并超过国内金融机构本外币贷款平均增速4个百分点，亦体现银行年内“早放贷、早收益”的经营思路。贷款增速快于存款增速(6.7%)，导致贷存比由65.5%上升至67.8%。贷款结构优化，交行一季度贴现票据比重由06年底的7.6%下降至7.9%。我们预期交行07及08年贷款增长仍有望快于行业平均，分别达到17.9%及16.8%。

　　信贷成本保持平稳。贷款质量方面，交行一季度提取减值贷款拨备13亿元，按国际会计准则计算的减值贷款较06年底增长2.8%至241亿元，因贷款增长较快，减值贷款比率由06年底2.53%下降至2.36%。季度信贷成本0.12%，与去年同期持平，折合全年约0.51%，减值贷款拨备覆盖率由06年的72.8%上升至75.4%。逾期90天或以上的贷款增长9％，占总贷款比重较06年底下降3个点子至1.99％，不过，减值贷款与逾期90天或以上的贷款金额之间的安全边际存在收窄趋势，由06年的51亿元或与减值贷款比例22％收窄至41亿元或17％。

　　一季度净息差下跌至2.66%，估计全年为2.79%。交通银行一季度净息差同比扩大15个基点，但较06年底收窄9点子至2.66%，净利差亦收窄10个基点至2.60%，期内表现逊于同业如招行、中行及工行。息差按季收窄主因贷款收益率较06年第四季度下跌，以及定期存款比重上升1.6%拉升资金成本。公司指去年第四季度因财团贷款偿还带来贷款收益率高企，非持续因素。我们略调低交行07年净息差由原来预测的2.82%至2.79%，一为反映交行活期存款比重下降；二为反映存款成本上升超过我们预期；三为反映，在一季度贷存比上升及贴现票据比重下降的情况下，净息差上升压力仍很大。

　　调低07年盈利预测6%，但调高08、09年盈利预测2.1%及0.5%。交行一季度贷款增长强劲，符合行业趋势，不过净息差因贷款收益率受特殊因素影响较前个季度大幅下降，且存款成本上升超预期，我们调低07年净息差预测3个基点至2.79%；净手续费及佣金收入增长超预期，我们调高原预测9％；不过，因07年需计提08税率变化导致的递延税资产相关的一次性税收费用，我们增加07年税收费用，有效税率由原28％调升至32％，因此，07年盈利预测相应调低6％。而我们调高08、09年盈利预测2.1%及0.5%，主要反映净手续费及佣金收入增长超预期及交易投资类活动受益股市繁荣。我们预期，07-09年净利润分别增长22%、48%及25%至149.78亿元、221.91亿元及277.31亿元，相应每股收益分别为0.316元、0.453元及0.566元。

　　每股估值9.8元，维持“买入”评级。以剩余收入模型对交行进行估值，07年底每股估值9.8元。目前交通银行预测07年及08年市盈率分别为25.9及18.0倍，07年预测市净率3.13倍，相对估值折让16％，折让略低于市场同业（平均估值折让21.5％）。展望未来，交行与汇丰合作拓展零售银行，非利息业务的增长为公司亮点。交行净息差有望继续扩大，非利息收入增长乐观，成本收入比呈下降趋势，06-09净利润复合增长率达31％。目前交行A股07年预测市净率达5.3倍，07年预测市盈率达39.6倍，远超H股估值水平。近期政府正努力降温国内市场，若诱发交行股价调整，则正是买入良机。我们维持“买入”评级，目标价维持9.76港元，相当于07、08年市盈率30.9倍及21.6倍，以及08年市净率3.4倍。

　　（报告日期：5月31日）