长江证券：牛市繁荣机制里的两个变数

　　□长江证券研究所

　　一、牛市的核心支撑力量：企业利润和流动性

　　我们所认识的中国资本市场繁荣的逻辑框架中，企业盈利和流动性是市场上涨的两个最基本因素，而估值高低不能成为市场逆转的理由。事实上，也没有人能够说清楚多高的市盈率是既不高估又不低估的均衡水平。就正如市场在一季度对是否存在泡沫而争论得不可开交的时候，一季度中国工业利润高达43.8%的增速，以及根源于贸易顺差和信贷增长的流动性过剩却使争论的结果不言自明。市场以上升回应了当时的争论，同时也进一步验证了我们分析框架的正确性。

　　我们坚信业绩和流动性才是决定市场走势的根本因素，这种判断至今仍是看待市场的基本逻辑。在我们看到这两个支撑因素发生拐点之前，我们会继续看多市场；发生拐点之后，我们认为市场风险将大大增加。

　　因此，我们需要进一步分析的问题是中国企业利润增长和流动性过剩的可能趋势。无论是企业利润还是流动性趋势毫无疑问首先是内生于国内外经济增长的波动，因此，我们可以通过对未来经济变化进行分析来预测其变化趋势。但同时，不可忽视的一个因素是经济政策的变化，作为人为控制的外生变量，货币政策的变化既可以影响经济增长从而波及企业利润，又可以影响流动性和资产选择偏好。尤其是在通货膨胀和储蓄持续被分流的宏观环境中，货币政策的变化趋势，如可能的持续加息等理应纳入到既定的分析框架中。

　　二、正在积聚的风险和虚拟经济的最后繁荣

　　1、下半年利润增长可能放缓的风险

　　中国工业利润增长在过去30多年的时间里，大体上和中国固定资产投资增速是密切相关的，2003年以来的情况也同样大体如此。然而，2006年下半年的情况却发生了变化。在2006年下半年固定资产投资增速持续回落的情况下，中国工业利润增速却保持了2006年初以来的持续反弹走势。我们认为造成这种状况的原因在于中外经济波动在2006年下半年出现了异步，至少在2003-2006年年中之前，中外经济波动基本保持同步，然而这种同步波动的状况在2006年下半年出现了变化。中国国内经济增长在投资增速持续下滑作用下趋于回落，而以OECD为代表的外部发达经济体的综合景气指数却在上升，从而拉动了中国出口在2006年下半年以来的反弹，从而支撑了国内企业利润增速的持续反弹，而没有随投资增速的回落而回落。

　　不过，我们认为这种状况很可能在今年下半年消失。根据当前美国和整个OECD国家经济先行指标，我们可以判断下半年外部经济体很可能出现明显放缓，而国内固定资产投资增速在上半年的一系列调控下也很可能在下半年趋于回落，从而2007年下半年中外经济波动将重新趋于同步，届时中国工业利润增速便有可能出现回落。按照我们的逻辑框架，这是下半年资本市场所面临的首要不确定性。

　　2、货币政策带来流动性紧缩和资产选择偏好改变的风险

　　另外一个风险来自于流动性收缩。我们认为，流动性是一个经济体中所有可以被用作支付手段的工具。按照我们的理解，当我们说“流动性过剩”的时候，本质上与说“

中国经济结构失衡”没有任何区别，只不过前者是从货币角度而后者是从实物角度看待中国经济而已。巨额贸易顺差的存在意味着中国国民收入远大于国民消费和投资支出，从总量角度看，国民收入明显超过了国内消费和投资支出，因此，整个经济体中可以用于作为支付货物和服务的交换工具即货币便过剩了，多余部分成为国民净储蓄且必然以某种资产形式（包括存款、

股票、基金、债券、房地产、外汇等）被居民、企业、政府所持有。也就是说，只要贸易顺差不出现大幅缩减，国民净储蓄状况带来的对资产的新增需求以及资产价格膨胀过程就不会结束。我们相信中国的贸易顺差仍将保持下去，但货币政策尤其是利率变化会影响货币过剩的状况，并可能逐步改变投资者对不同资产的选择偏好。

　　在通货膨胀背景下，居民储蓄持续地从银行分流至资本市场已经引起了政府当局的关注。毫无疑问，加息可以带来流动性紧缩，并改变投资者资产选择偏好。持续提高利率，储蓄存款持续被分流状况迟早会发生改变。尽管短期内看作用可能不大，但是这意味着风险正在集聚。

　　三、行为与策略

　　今年上半年来的数据显示，国内实体经济和虚拟经济保持了双繁荣景象，正是基于控制这种双繁荣中可能潜在的风险，政府出台了一系列的调控政策，包括5月18日央行的“三率”调整。然而，资本市场以上涨趋势来回应了一系列的宏观调控，市场的这种行为并不难理解。就正如我们上述的分析框架所阐释的那样，在持续的利润增速反弹和流动性过剩下，市场没有出现趋势性翻转的理由。然而这并不是说市场没有风险，事实上，在通胀压力和政府有意调控投资者资产选择行为背景下，市场风险应该是在逐步集聚。我们分析认为，如果市场持续保持强势，包括印花税、持续加息、规范市场行为等诸多政策都有可能出台并发挥一定作用。

　　大体上，从宏观角度看，在新的工业利润数据公布并显示增速明显放缓或者外部经济明显减速从而贸易顺差和流动性的根源紧缩之前，牛市的繁荣根基仍将存在。但我们认为，这种风险下半年可能逐步增加。市场的短期波动性风险主要来自于政府对实体经济和资产价格过度增长的调控，譬如，潜在的持续加息趋势可能带来的资产选择行为改变所暗藏的风险等。当然，从目前看，这些潜在的波动性因素似乎尚不足以改变企业利润和流动性支撑的牛市格局。

　　（执笔：陈文招）

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