国际资金逐利A、H股联动

　　香港证券专业学会温天纳

　　近期国内证券市场屡破历史成交纪录，而深沪股市总值亦首次超过十万亿元。内地股市规模不断扩大，也吸引了国际高流动性庞大游资的注视。在此背景下，中国人寿A股终于在上海证券交易所强势登场。A股表现炽热，H股走势却背道而驰，其中国际游资扮演了什么的角色？

　　中国人寿发行15亿A股，以18.88元的发行价计算，流通市值为283亿元，而冻结资金高达8，300多亿元。中国人寿最终分给散户只有四成，而战略投资者获配售四成，一年禁售期；基金两成，三个月禁售期。换言之，在国寿A股挂牌首三个月，真正能流通的只有百多亿元，即使升一倍后，总流通市值也是二百多亿元。

　　自去年十二月开始，因为市场憧憬中国人寿将发行A股，国际游资以此为因，不断借势追捧中国人寿H股，导致其股价不断急涨，市值曾在一天内增加超过150亿港元。但是仔细一看，A股与H股市场目前尚没有办法进行套戥（套利指的是利用市场弱点赚取利益；套戥则是市场有个公平公正的机制，可以利用两边差价赚取收益），从实际的角度去看，两者股价的联动性不是必然的，两地市场纯粹反映内地与国际市场对企业不同的看法，以及股份供求情况。

　　含H股的A股飙升及H股股价随之大涨究竟是基于何种原因？这并不是代表了香港市场开始追随A股市场这样简单。H股股价的飙升正是基于套利机遇的存在，在此强调的是“套利”不是“套戥”。一些横跨A、H股两个市场的某些大型机构性投资者利用包括QFII等渠道在高位迅速拉高A股股价，依靠A、H股某程度上的联动性，H股股价必然有所反映，最终那些大型机构性投资者在H股上成功实现套利。对于有回归A股的H股而言，由于一般而言H股海归的折扣大致在10%左右，那么对H股的持有者而言，H股股价格拉得越高，A股发行价越高，H股股东就越容易受益于每股净资产的增加。

　　在中国人寿A股上市前，外资金融机构不断唱好H股股价，市场对中国人寿H股以及相关的认股权证及期权之需求极大，净流入认股权证及期权的资金之多，均反映出市场极度憧憬后市走势及波幅变化。但是我们必须留意这些权证及期权的购入者多为非机构型投资者，而场内及场外认股权证的发行商或最终证券的持有人皆为外资大型机构型金融机构，他们在高位发行认股权证及期权，在高位套利，若能在某些外资金融机构对股市的唱淡策略配合下如其所愿，H股股价急挫严重调整，这些投资者便可获得巨利，虽然A股不是他们的主要关注点，但是若H股股价大幅调整，在心理或实际上A股股价最终都会受影响的。

　　要解决这问题，就必须要建立一个健全公平的套戥机制。在早前，由国内及香港证券监管机构组成的工作小组对H股的股份登记存管达成共识，将境外上市H股的非境外上市股份（即Ａ股以及保留在国内的非流通Ｈ股）集中在中国证券登记结算公司登记存管，中国证券登记结算公司将研究制订相关的业务实施细则。这些股份集中登记存管后，利用中国证券登记结算公司的技术平台，可与境外股份存管机构作出转存管的安排。

　　特别是如里日后有需要，及经过国内相关的审批后，这部分的股份可以转到境外交易所有次序地上市及流通。笔者之见，这种探索是根据人民币资本项目可兑换的进程，逐步连接国内和地香港证券市场的技术条件，从而可能将内地的非流通Ｈ股转成在境外流通的Ｈ股。理论上，这个流程也可以反向由H股转回Ａ股，新措施是可以替未来的Ａ+Ｈ股的套戥机制铺路。不过，目前人民币尚未自由兑换，要马上跨到这一步可能是不大现实。

　　Ｈ股是中国金融市场发展的过渡性股份，有其优点也有不少限制，随中国金融市场日趋成熟及发展，人民币迟早会步向全面自由兑换，Ａ股与Ｈ股最终应该可以互换统合成为单一类别的股份。在未来的几年里，由于无法做到完全的套戥机制，很多国企股于香港的股价都比内地的低，两地同股不同价的现象将会维持。