多层次资本市场建设需更重场外市场

　　编者按：2006年12月11日，中国加入世贸组织的五年过渡期将结束，金融业亦将随之迎来对外资全面开放的时代。面对新的挑战，中国金融业能从容应对么？在新的外部环境下，在新的竞技舞台上，面对新的竞争对手，中国的金融、保险、证券行业乃至资本市场将如何迎战？

　　自今日起，本报推出“关注入市过渡期后的中国金融业”系列报道，希望对回答上述问题有所裨益。敬请读者关注。

　　■“关注入市过渡期后的中国金融业”系列报道之一■本报记者唐玮

　　随着入世过渡期行将结束，中国的金融服务市场将迎来全新的对外开放格局。作为金融市场的重要组成部分，资本市场也必将面临着新的机遇和挑战。面对开放，“修炼内功”对于资本市场显得更为重要。畸形的市场，即使是风吹草动也会引起轩然大波；而逐渐完善的市场方可在开放中走向成熟。如果说

股权分置改革是解决了市场最基本的痼疾，那么建设多层次资本市场无疑是对市场的基本框架的构造，两者对于市场的长远发展影响深远。随着股改进入尾声，并即将胜利完成之际，构建多层次资本市场的重要性和迫切性显得更为突出。

　　“发展多层次资本市场，更为有效地满足多元化的投融资需求，是当前资本市场的一项重要任务。”中国证监会主席尚福林12月1日指明了证监会的下一项重要任务。

　　场外市场应占据更重要位置

　　监管层的思路已经明确。尚福林表示，进一步完善多层次资本市场体系需要：积极培育蓝筹股市场，鼓励现有主板公司利用各种方式做优做强；大力发展中小企业板；积极研究，适时推出创业板市场；进一步明确代办系统的功能定位，将代办系统建设成为全国性的、统一监管下的非上市公众公司和高科技公司股份报价转让平台。

　　中央财经大学证券期货研究所所长贺强对

中国经济时报记者说：“不能只建场内市场的多层次市场，主板、中小企业板或者是今后的创业板，仅仅是场内市场，并不是真正的多层次资本市场。”他说，真正的多层次市场应该是场内和场外并存的，而且场外的多层次更为重要。虽然场内交易是资本市场发展的核心，但场外交易才是资本市场发展的主体。

　　贺强认为，作为资本市场主体的场外市场的优势不可忽视：一是容量大。两家交易所至多能容纳一千多家公司，但实际上有投融资需求的公司却达千千万万。在交易所上市只能起到一个规范运作的表率作用，成交能力在场外市场应该更强。二是大力发展场外市场，一定程度上也有利于扩大交易所的容量，并促进上市公司的质量不断提高。三是一旦个别

股票在交易所退市，股民有可能血本无归，而有了柜台市场可继续交易，起到一个缓冲器的作用。而且，场外交易能降低交易双方的费用，更重要的是稳定场内的股价。

　　而作为惟一的“场外”市场，代办系统发展的路径已经清晰，从接纳退市公司的容器，到北京中关村科技园区非上市公司进入系统试点，再到今后全国性的非上市股份报价转让平台。由此来一步步支持三板建成全国性的、非上市公司交易的场外市场。

　　“但三板的交易是被限制的，以此来区别主板市场。但用限制交易的办法来限制其投机性和活跃性，这个市场如何能发展呢？”燕京华侨大学校长华生在接受本报记者采访时说。

　　颐合财经首席经济分析师张卫星也对本报记者说，现在的多层次资本市场的发展方向，仅仅是同一树干上的不同树枝，只能称为多系列、多品种，并不能满足不同投资者和融资者的需求。

　　那么，理想的多层次资本市场架构应该是怎样的？

　　恢复区域性柜台交易已具条件

　　华生认为，像中国这么一个幅员辽阔的国家，应包括三个层次：沪深主板、创业板和区域性柜台交易市场。

　　而柜台交易市场在中国证券史上已经存在过。“当时取消柜台交易，一是因为不具备社会基础，一开始并不了解股份制，我们更熟悉的是计划经济。二是当时的柜台市场，首先需要有大量的股份公司方可交易，但当时股份公司却为数不多，多为国营企业改制，从严格意义上看其并不属于股份制，容易出现股权分置，这种现象使得在柜台交易上容易走上弯路。”张卫星分析说。

　　华生认为，对于中国来说很需要恢复和发展区域性柜台交易市场，现今确有大量的中小企业有交易需求，但苦于无场所。

　　张卫星认为恢复的条件已经具备。“现在的困难比原来少多了。微观基础已经具备，很多国营企业改制成股份制公司，股份制公司数量不少，而且有强烈的融资需求。且计划的旧思维已经逐渐被市场经济观念所取代。”

　　华生分析说，随着股改即将结束，股价结构严重扭曲的情况正开始发生变化。以前越是小盘和绩效低的股票越是被炒作得很厉害，如今正在逐步恢复至更追求价值理念。同时，今年主板回暖，多板交易会分流主板人气的担忧也不会那么明显。

　　“但是，我们股市的基本格局并没有改变，依然有着严重的小盘和垃圾股的股价被高估的情况，以及结构性分化的问题。中国发展多层次资本市场一个主要的障碍就在此：我们的股价结构向一个正常市场结构的演变才刚刚开始，还未达到合理、成熟的状态。”华生认为，因此中国建设多层次资本市场并不能轻而易举地完成。

　　划分模式待定，监管需多层次

　　对于区域性柜台交易市场，张卫星更倾向于按行政区域来划分。“将地方的积极性都调动起来，可在省会城市开设，让股权可以挂牌流通交易，由地方工商管理部门检测具体挂牌公司的注册资金是否到位，由会计事务所等中介机构把关，投资者本地化，公司本地化，上市本地化，监管本地化。”

　　“股票的上市、发行、监管都本地化以后，反而风险最小，对公司的了解更直接、更清楚。”张卫星建议说，将地方券商改造成为做市商，也可利用现在各地的产权交易所，以减少重复建设。可先让市场运转起来，有的可不需融资只需让其股权流通，也可先进行局部试点，取得经验再向全国复制。

　　“优秀公司再登上主板市场，在省级市场引入竞争。他省的股民若看好某地市场，也可投资，引入竞争后比拼的是服务、信息披露和各地公司资质。改变了建‘国营商店’的思路，竞争后合并方可有望做大。”张卫星说。

　　但华生认为，应该按经济区域划分，不能按照行政区域切割，因为各省市的发展情况不同。

　　贺强也表示，不能按照老模式建立，如何加强监管以防止地方保护主义是重要课题。

　　在监管上，张卫星认为，区域性的资本市场由各地的工商部门监管即可，需要适当地放权。

　　“可由集中监管转向分层监管，不同层级证券市场的监管方式和程度可不同。但更重要的不是监管的创新，而是借鉴、学习经验后结合中国国情消化。”华生认为，在市场不完善的情况下套用成熟市场上的经验是难以为继的。

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