成长的真谛

　　

交银施罗德基金管理公司 周炜炜

　　现在，总是听到许多成长的故事。资产注入也好，重组也好，盈利都是高速增长。相比之下，较少有人提起资本效率和股东价值创造这一衡量成长质量的指标。我认为，有必要更加关注资本效率和价值创造而不是简单的成长，因为，并不是所有的盈利增长都是高效率的，并不是所有的成长都是为股东创造价值的。

　　资本效率可以用净资产收益率（ROE）或投入资本回报率（ROIC）来衡量。只有在高效的资本效率下，资本投入才能创造股东价值。而股东价值创造，最通用和权威的就是美国思腾思特咨询公司（Stern Stewart）提出的EVA（Economic Value Added），同它类似的概念是Economic Profit， 中文翻译为经济利润。EVA其实是经济学家所说的“剩余收入”的一种概念，即公司税后经营利润扣除债务和股权成本后的利润余额。它与会计利润的最大区别在于：会计利润仅扣除了债务投资者的投资回报要求（即利息成本），而EVA是在会计利润的基础上再扣除股东投资所需要的最低资本回报，这才是股东投资这个企业所收到的剩余价值，我们通常也称之为股东价值。

　　企业成长只有创造了正的EVA，才是为股东创造了价值，才是股东希望看到的优质的成长。也就是说，会计利润增长了，EVA却是负增长，那么企业并没有为股东创造价值，这种企业看似盈利增长，却损害了股东价值。

　　那么，价值创造如何与市值和股价联系起来呢？从财务理论上讲，MVA=NPV（EVA）。MVA（Market Value Added）又称市场增加值，指的是公司市值与账面价值之间的差额，等于管理层可以创造的未来股东价值的折现。假定债务市值与账面价值一致，那么股价越高，MVA也越高。也就是说，只要管理层不断为股东创造价值，在一个充分有效的

股票市场上，股价也越高。

　　正是由于EVA对资本效率的诠释以及与股价之间的有机联系，自1982年思腾思特咨询公司在美国推出以EVA为体系的股东价值管理体系后，许多著名的上市公司纷纷使用了股东价值管理体系，如

可口可乐、UPS等。华尔街也纷纷使用EVA作为分析公司是否创造股东价值的方法，而许多投资机构更是应用EVA挑选股票、进行投资。

　　我认为，后

股权分置的全流通时代，从市场参与者各方的利益统一（MVA最大化）及实证的支持（EVA很好地反映了市值增加）来看，资本效率和股东价值创造会得到前所未有的重视，逐步由经理人事实上持掌全权、不受监督的“管理人资本主义”向由投资人控制、监督经理层的“投资人资本主义”转化。通过EVA的创造和MVA之间的相关性不断增加，创造股东价值的优质成长企业会越来越多，而市场也会去追捧这一类成长企业。反之，毁坏股东价值的劣质成长企业将会付出非常沉重的市场代价。

　　最后，谈谈A股市场的估值。引用国信证券在2006年7月的研究，中国A股上市公司的资本效率在全世界是最低的。所以在用PB-ROE估值矩阵中，当前估值略偏高。但是，如果考虑到全流通以后，上市公司创造股东价值的动力加大，资本效率将会不断提高，当前较低的ROE的提升空间将是巨大的。我们完全有理由期待，随着资本效率的提升，A股市场可以享受更高的PB估值。那时，回首2006年的今天，我们或许会发现，原来当前市场才是刚刚起步。当然，只有我们在追求成长的时候，更加注重资本效率和价值创造，A股市场才能获得更高的估值。这才是成长的真谛！