毛利率回升打开业绩增长空间

　　

本报记者 查明

　　航空公司最近感觉机翼没那么沉了，在七月中旬创出78.4美元/桶的历史高点后，国际

原油价格22日盘中创出60.19美元的半年新低；而在电解铝企业眼里，白花花的铝锭几乎就是白花花的银子，下半年以来，氧化铝价格高台跳水，把电解铝的盈利能力一改再改。

　　事实上，不仅是原油和氧化铝，一段时间以来，国际大宗原材料价格出现回落态势，分析人士认为，初级产品和制造业价格指数缺口收窄，意味着下游行业毛利率将逐步回升。继03-04年的价格拉动型业绩增长后，未来一两年，上市公司业绩有望出现成本缩减型增长。

　　二季度毛利率触底回升

　　尚存余温的中报业绩答卷曾令多数业内人士感到诧异。即使扣除年内上市的新股，上市公司上半年业绩仍出现了同比6%左右的增幅，这与此前4%-20%的下滑预期形成了强烈反差。

　　个中原因耐人寻味。分析上市公司“大利润表”，两方面的变化对此作出了解释。今年上半年，上市公司营业费用和管理费用占主营收入的比重由去年同期的8.83%下滑到8.07%。业内人士认为，这标志着在股改等一系列制度变革的作用下，上市公司利润“漏出”现象得到初步遏制。

　　另一方面，来自经营方面的原因也为利润的增长作出了重要贡献，其具体表现则是毛利率的触底回升。实际上，一季报上市公司仍未走出毛利率下滑的轨道，这是市场对中期业绩比较悲观的主要原因。但在二季度，毛利率走势的拐点悄然形成。

　　根据各期定期报告，我们计算得出了全体上市公司2005年以来6个季度的主营业务利润率。结果显示，该指标从05年一季报的18.17

　　%一路下滑到06年一季报的15.31%，不过，今年二季度，该指标快速回升至16.79%的水平。这其中，多数行业，特别是机械、家电等制造业毛利率上升尤其明显。

　　主营业务利润率上升的影响到底有多大呢？以二季度12219亿元的主营收入（半年报收入-一季报收入）计算，利润率由15.31%上升到16.79%，引起主营利润增加180亿元，占到上半年1061亿元净利润的16.95%。

　　PPI指数缺口收窄有其必然性

　　7-9月，代表国际大宗原材料价格走势的CRB指数快速下跌。申银万国的陈李表示，在这一过程中，上中下游PPI指数缺口明显收窄，制造业企业的成本压力开始减轻，二季度毛利率回升的势头似乎正在延续。

　　从谨慎的角度，这一趋势能否确立还有待观察。不过，业内专家表示，对上游产品价格下滑原因的思考，仍有助于对趋势形成正确的判断。

　　下游需求受到原油、金属等产品价格持续上涨的抑制，而受到抑制的需求反过来又对原材料价格形成压力，这是CRB指数高位回落的首要原因。陈李的研究显示，由于不能将涨价因素完全转嫁，化工、钢铁等行业的资本性支出增长已经放缓。

　　另一方面，丰厚的盈利也加速了上游企业产能扩张的步伐，氧化铝就是其中的典型。由于产能逐步释放，今年前7个月，我国氧化铝产量达到711万吨，同比增长49.5%，与此同时，进口氧化铝减少6.8%至395万吨。这直接促成了近期氧化铝价格的暴跌。

　　其实从本质上看，无论是下游需求缩减还是上游供给扩张，都是经济规律对利润在产业链条上畸形分配的必然修正。个别分析人士大胆猜测，尽管从整体上看，制造业产能过剩是我国经济的基本特征，但一季度15.31%的主营利润率或许是一个隐含的“容忍底线”，在此基础上的利润率反弹，应有强劲的“下档”支撑。

　　上市公司业绩可能受惠

　　在毛利率拐点出现和大宗原材料价格下跌大背景下，业内人士预计，上市公司盈利能力将进一步回升。

　　国泰君安的侯继雄表示，如果NYMEX原油价格维持在61美元不变，且国内

成品油价格不下调，中石化四季度每股收益将达到0.20元。而中铝的氧化铝报价由6300元/吨下调到最新的3800元/吨，将使每吨电解铝成本减少4100元以上，在其他条件不变的情况下，一个15万吨产能的电解铝企业将因此增加净利润4亿元以上。

　　不过，实际情况可能会复杂得多。一方面，相当多的行业尤其是制造业，将受到上游产品价格下滑的间接影响，上市公司受惠面更大、但同时也多了利益均沾的意味。从产业链价格传导的角度看，原油价格下跌将依次形成石化、合成纤维、服装等行业成本的下降和利润的增长。而在铝业链条上更可能的情况是，电解铝盈利的增长带来产能的恢复性扩张和价格的部分下跌，并因此给建筑、汽车、电力设备等企业留出更大的利润空间。

　　另一方面，初级产品价格的下滑必然给这些行业的盈利带来负面影响。一个值得思考的问题是，上下游盈利状况的此消彼长，会给上市公司整体带来什么样的综合结果呢？

　　对此，业内人士的看法是，从进出口状况看，我国属于大宗商品的净进口国，因此，CRB指数的下滑对我国企业整体盈利的影响是正面的。与此同时，由于制造业占据了

资本市场相当的市值，而中石油、中海油、中国铝业等处于上游的大企业目前还没有登陆A股市场，因此，上市公司的产业结构更进一步强化了上下游之间的差异。按照目前的市值结构，原材料价格的下跌无疑有利于上市公司整体毛利率和净利率的改善。