G金山 增发项目将使净利润大增

　　

长江证券研究所 徐颖真

　　G金山（600396）2007年和2009年分别是增长最为显著的两个年度，净利润增幅分别达到133％和50％，分别得益于定向增发项目：阜新煤矸石电厂和白英华电厂的投产。鉴于以上两部分价值，我们认为，公司2006年合理估值在7.8元。

　　2006、2007年新投电源严重不足，2006年辽宁地方电力公司风景独好。从2月份开始，营口、鞍山、辽阳地区就开始出现电力供应不足，对高耗能企业采取了错峰和限电的措施。根据辽宁省电力“

十一五”规划，其间辽宁计划投产电源装机容量15540MW，平均每年需新增装机3000MW左右，其中火电9670MW、热电联产3970MW、水电1400MW、风电500MW。再看2006年的新电源投产仅112万千瓦，即增量仅6.5%，再看2005年以来东北三省获批项目总额也不足300万千瓦。由此，G金山迎来发展机遇。

　　定向增发投资项目将带来高增长。一是阜新煤矸石热电项目。预计该项目当年盈亏平衡，但2007年按照该项目可研报告的基本假设，该电厂将为公司带来利润贡献8000万以上。二是白英华金山电厂。该电厂最突出的特点是低廉的燃料成本，当地吨煤成本50元不到（由于运出不便，如果经过铁路、公路外运至阜新成本在270－280元，当地售价在400元左右）。低煤价造就电厂成本优势，目前的说法是不参与东北地区竞价，如果参与竞价亦有相当优势。同时所得税享受15％税率，并2免3减（2008、2009为免税年度）。

　　2006年合理估值在7.8元。公司2007年和2009年分别是增长最为显著的两个年度，净利润增幅分别达到133％和50％，分别得益于阜新煤矸石电厂和白英华电厂的投产。这两个项目的回报率非常高，ROE高达30％以上，比一般电力项目的盈利能力高一倍以上。

　　目前电力项目进行市场化转让的一般依据是“重置成本”，更直观的可以通过收购PE来评价转让价格的高低，2006年G华靖收购PE大约10倍左右，我们可以假定这是一个公允估价，那么阜新煤矸石和白英华项目在2006年和2008年的估价分别可以达到17和33亿，则公司权益对应的价值分别是8.7亿和10.2亿，分别以12％的贴现率进行折现，则2006年的价值分别是8.7亿、7.1亿，合计约15.8亿，扣除初始投资成本5.9亿，溢价约10亿，相当于每股股东价值3.2元。

　　公司2007年的净利润扣除阜新煤矸石项目后是9425万，即EPS为0.313元，按15倍估值得到合理价值4.6元，鉴于以上两部分价值，我们认为公司2006年合理估值在7.8元。

　　盈利预测综合值一览2003Ａ2004Ａ2005Ａ2006Ｅ2007Ｅ2008Ｅ

　　主营业务收入（百万元）109．2176．72339．2403．421，272．411，328．25

　　增长率（％）－70．2461．8391．9418．93215．414．39

　　净利润（百万元）48．7951．7950．2360．84126．9193．65

　　增长率（％）38．026．15－3．0121．12108．5852．6

　　每股收益0．37530．230．230．27530．57420．8763

　　市盈率19．1631．2631．2626．1212．528．2

　　ＰＥＧ0．55．08－10．381．240．120．16

　　△图表数据来源：Wind资讯

　　图表：燕云