“地主”+“制造工厂”

　　本报记者曹腾

　　行业发展脉络凸显出营运能力的重要。分析人士表示，目前二级市场对地产股的估值思路，也需要作出适当的调整。对地产股都看作“地主”而采取近似“一刀切”的定价标准未免有失简单，依靠营运效率获得业绩的“制造工厂”应该给予更高的市盈率。

　　从去年下半年以来，土地资产重估不时受到市场的追捧，“大地主”是人见人爱。在地价看涨的行情下，这当然不能说没有道理。但凡事都有个度，过度地看重土地储备而忽视了公司的经营效率，则未免有避重就轻之嫌。

　　道理很简单。即使对土地储备较多、获得成本低廉的公司来说，短期内依靠成本优势可能获得优厚的回报，但如果公司采取开发销售的模式，再多的土地也终有枯竭的时候。而如果公司营运效率跟不上，在老本吃完之后，将很难保持目前的盈利水平。

　　其实，一些公司早就意识到这一点，向持有型物业转型也即包含了这样的考虑。就估值而言，选择业态转型的公司，其土地价值实际上已经转化到历年的租金收入中。既考虑租金的现金流价值、又考虑土地的市场价值，显然是一种双重计算。

　　以开发销售为主要业态的公司，也都或多或少地持有一些土地储备。业内人士认为，这类公司更适合采用二阶段的估值方法。

　　如果对每家

房地产公司进行一次“新老划断”，其“老”的阶段是在现有土地开发完成之前。在这一阶段，土地成本是确定的历史成本，它的价格变动是估值的重点。因为按照目前的趋势，地价将出现上扬并部分传导到

房价上，公司的盈利能力因房价的上涨而得到提升，但这本质上是由土地的升值带来的。资产重估其实也是间接地对这一阶段不断抬升的每年现金流入的贴现。

　　而在“新”的阶段，房地产企业则更像一个完全竞争状态下的“制造工厂”———在市场买入原材料土地，然后加工成

商品房进行销售。其估值方法也跟一般的制造业一样。但与前一阶段相反的是，地价的上涨将收窄企业的盈利空间，并将降低其估值。

　　显然，按照这样的思路，地产股的价值、尤其是第二阶段的价值，将集中表现在以营运效率为核心的竞争力上。由营运效率带来的业绩比由权益比例、销售净利率带来的业绩要更“值钱”。