股指期货不改现货指数中长期走势

　　申银万国证券研究所 檀向球

　　从长期角度来看，股指期货的推出不改变现货市场指数的中长期走势，决定指数中长期走势的是股市基本面。但股指期货市场具备避险和价格发现功能，有利于吸引原本担心风险的投资者进入市场。从长期来看，股指期货的推出增加了现货市场的深度和流动性，对股市现货市场的发展和规模扩大有一定促进作用。

　　美国、中国香港、日本、英国、法国、德国、加拿大和中国台湾八个证券市场推出股票指期货的时间不同，我们将其开设前一年、开设后一年内的股票指数走势特征与美国道琼斯工业指数基准进行比较，分析股指期货推出对现货指数的影响。实证研究的结果表明：

　　（1）股指期货推出不能改变现货指数的中长期基本走势。从海外主要市场的经验可以看出，股指期货正式开设之前、之初和之后的标的指数走势短期虽然态势各异，但中长期走势基本上都是向上攀升。

　　股指期货设立后，出现较大幅度下跌只有1987年5月的多伦多指数。在指数期货推出的前后两年，标普500、恒生指数、多伦多指数、法国CAC40指数、日经225和德国DAX指数与道琼斯工业指数走势的节奏和步调几乎完全一致。

　　大多数股指期货在设立之后中期趋势向上，其原因可能较多，但有一点似乎是共同的：它们的走势与非标的物道琼斯工业股价指数在1980年至1993年期间的反复上升的趋势密不可分。

　　（2）股指期货推出时机选择对标的指数的短期走势具有重要影响。

　　若在整个市场处于大熊市之后的调整期，但新一轮上涨行情尚未开始之际推出股指期货，虽然前一年标的指数走势要弱于道琼斯工业股价指数，但在股指期货推出的后一年，标的指数的走势要强于道琼斯工业股价指数。如法国CAC40股指期货推出前后的市场走势。

　　若在整个市场处于长期弱市整理的后期推出股指期货，将在一定程度上激活市场人气，使得在股指期货推出的前一年，标的指数的走势虽然节奏和步调与道琼斯工业股价指数相同，但强度要高于道琼斯工业股价指数；并且股指期货推出的后一年，标的指数走势和强度基本上与道琼斯工业股价指数相同。如标准普尔500股指期货、伦敦金融时报100股指期货和日经225股指期货推出前后的市场走势。

　　若选择在一波牛市中期推出股指期货，虽然股指期货推出的前一年，标的指数的走势强度要弱于道琼斯工业股价指数，但在股指期货推出的后一年，标的指数走势的强度基本上与道琼斯工业股价指数相同。如恒生股指期货推出前后的市场走势。

　　若选择在一波牛市将要见顶，但还处于强市的时候推出股指期货，将使得股指期货推出的前后两年，标的指数走势都要弱于道琼斯工业股价指数。而且在牛市顶部前后，标的指数走势远弱于道琼斯工业股价指数。如多伦多股指期货推出前后的市场走势。

　　若在一波牛市处于顶部时候推出股指期货，将使得股指期货推出的前一年，标的指数走势强度要明显强于道琼斯工业股价指数。但在股指期货推出的后一年，标的指数走势的强度要弱于道琼斯工业股价指数相同。如德国DAX股指期货推出前后的市场走势。

　　总的来说，股指期货的推出时机选择对现货指数短期影响可以总结为：股指期货的推出，将大大提高市场运行效率；若在熊市末期和牛市初期推出，则对市场的稳定和上涨有一定促进作用；若在牛市顶峰时期推出，会加速市场的下跌。

　　作者简介：檀向球，经济学博士，申银万国

证券研究所资深分析师，主要从事股指期货投资策略研究。在各类公开杂志上发表过文章40余篇，在三大证券报上刊登整版专题报告16篇，出版过专著《全国统一指数及指数期货》，参与国家社会科学基金项目三项及其他各类省市级课题多项。

　　编者按：随着中国金融期货交易所的挂牌成立，推出沪深300股指期货只是具体时间问题。这个重大创新产品的推出必将对

股票现货市场的运行结构和特征产生重要影响。为此，我们组织了这组稿件，着重从以下方面对此问题加以阐释：1、股指期货推出前后现货指数的运行特征；2、股指期货推出前后股票现货市场指数波动性特征；3、股指期货与现货指数波动性比较；4、股指期货推出后样本股和非样本股市场投资机会比较；5、股指期货的推出对股票现货市场资金的影响；6、股指期货和现货指数相关性分析。