美元主导下的货币膨胀 经济增长过快症结

　　这次我国经济出现过热，其条件、背景已与前几次相比大不相同，不可同日而语。毫不夸张地说：近几年我国经济快速增长，已明显体现出一种全球“大合唱”的味道。当中标志性的变化即体现在外汇储备的急剧增加上，它一方面可以说明中国对外贸易、开放的水平大幅度提高，另一方面本身即是一个巨大的经济变量，牵扯到我国经济金融的方方面面，甚至出现某种结构性改变

　　由于经济增长过快，2006年上半年我国宏观调控再一次成为热门话题。而当中更重要的，既不是经济增长速度偏快达到10.9%，也不是宏观调控政策本身，而是两者结合产生的结果──即在中央三令五申的调控政策之下，为何经济非但未能减速，反而增长更快。这种现象，是在以前的历次宏观调控中所未曾见过的。

　　宏观调控政策的简要回顾

　　严格地说，本轮宏观调控可以追溯至2003年下半年。因为正是从这时开始

中国经济出现过热现象，中央银行遂于9月21日首次调高了银行存款准备金率1个百分点。2004年初在全国金融工作会议上，温家宝总理又第一次重提久违了的防止通货膨胀问题。确实，2004年上半年我国经济增长呈现加速势头，全国出现了煤电油运的普遍紧张，并且能源、原材料价格大幅齐涨，货币信贷则增长过快，等等。这使中央政府开始接二连三出台多项大的宏观调控措施。所谓“管住土地、管紧信贷”的提法，即是从此时不胫而走。2004年确为近十年来我国物价涨幅最高的一年，全年消费品价格指数上升3.9%，其中6-9月最高时均超过5%。但进入四季度以后各种物价指数开始回落，直至2005年全年保持平稳。因此，关于我国通货膨胀卷土重来的疑虑在2005年已逐渐烟消云散。并出现了另一种观点：认为我国不仅不存在通胀威胁，而可能正面临着不小的通缩压力。因此从2005年下半年直到2006年初，关于我国经济是冷是热、是面临通胀还是通缩的议论即形成两派意见，并长期争论不休。国家统计局长在公布2005年统计年报时也曾说：两种情况都存在，通胀、通缩只在一线间。甚至在三月举办的各类研讨会上，专家学者们仍在争论中国经济的冷热及通胀抑或通缩等问题。

　　外汇储备在短时间内急剧增加，在我国现有强制性结汇制度的安排下，意味着中央银行吐出大量的人民币基础货币，三年半即陡增5万多亿元。而这些外汇储备以及结汇形成的人民币资金，背后体现的是巨大的社会需求，这就是近几年我国投资及其需求高烧不退的根源。进而，也是

房地产投资及

房价居高不下的原因。因此，我国近几年出现的经济过热、投资膨胀、出口剧增等问题，本质上并不是人民币自身过多投放所致，而是由美元主导下的货币泛滥引发的。这即是本次经济过热与以前历次过热相比本质上的区别

　　为何对中国经济的状况及其走势判断如此不一致？首先即是各种物价指数明显回落的结果，这似乎预示着经济降温、通缩重临；其次是前几年固定资产投资规模庞大，遂形成部分行业产能过剩，市场销售困难重现；最后是建立在人们对宏观调控政策的理性预期上，认为随着政策力度的加大以及深入贯彻，经济增速一定会降下来。但与此同时，经济却在高速增长之中，并未因物价涨幅的回落而放缓，这使大部分预测机构连连失误，普遍预测看低，每一次统计数据报出来都令人始料未及、惊讶不已。因为一般情况下，高物价与经济高增长结伴而行，经济走缓一定会导致物价下滑；反过来，物价回落也一定预示着经济放缓。而中国现在的经济现象却出现了反常：在经济保持高增长的同时，物价涨幅却明显回落；或者说：在物价回落（即所谓通缩）中，经济却依然保持强劲，并大有加速之势。2005年我们正是在这种观望和争议中度过的，所以全年除房地产调控政策之外，并未出台大的宏观调控措施。

　　2006年一季度，我国经济增长并未如预期那样出现某种回落，而是重返两位数高增长。其中，固定资产投资和进出口贸易更是分别比上年同期增长32.7%和25%；尤其是全国性的房地产热高烧不退，引起广泛的社会矛盾。货币信贷投放巨额增加，其中广义货币供应量M2比上年同期增长18.8%，狭义货币供应量M1增长12.7%，贷款则新增1.26万亿元，一个季度即超过全年控制规模的一半以上。

　　中国经济增长处于明显的过热之中，因而引起政府的高度警觉，接连出台了一系列宏观调控措施。第一是从4月28日单边调高银行贷款利率0.27个百分点；第二是分两次强制性要求商业银行购买央行票据2000亿元以压缩银行过多的流动性；第三是先后两次宣布从7月5日和8月15日分别调高银行存款准备金率各0.5个百分点（这样，从2003年9月开始已先后四次调高银行存款准备金率共2.5个百分点，使其从6%调高至8.5%）；第四是严格要求银行把全年的新增贷款控制在2.5万亿的预期规模之内；第五是连续出台了一系列房地产调控政策。

　　总的看，这些调控政策力度不可谓不大，但结果却并未出现政策制定部门所预期的收效。上半年结束时，经济增速不仅未见放缓，反而继续攀高。其中，GDP增长从第一季度的10.3%，提高到第二季度的11.3%。城镇固定资产投资冲上30%的高位，达到31.3%（其中6月份增长33%多），同期比加快4.2个百分点；新开工项目达到9.9万个，同期比多增加1.8万个。进口、出口分别增长21.3%和25.2%，贸易顺差则达到614亿美元，比上年同期多增加112亿美元；其中6月顺差145亿美元，比上年同月多增48亿美元，创下中国单月顺差的第二个最高纪录。

　　美元主导下的货币泛滥

　　从2003年下半年开始，宏观调控屡次出手，一直是向着一个不断收紧的政策方向用力，却至今收效甚微。并出现许多奇怪现象，比如：

　　全国固定资产投资为何在宏观调控下长期保持高速增长？并且固定资产投资占国民经济的比重多年高居近一半，本来是投资—消费比例严重失调，却为何并未引发经济出现大的失控问题？

　　三年来经济保持约10%的高增长、生产资料价格一度如脱缰野马大幅上涨，为何其成本并未向下游消费品产品转移，发生如专家预测的所谓成本推进型通货膨胀？

　　房地产投资规模迅速扩大，房价却越来越脱离城市居民的正常收入水平不断攀升，为何在这种情况下国家接连出台的调控措施仍难抑高烧之火？

　　经济过热、投资膨胀肯定与需求旺盛有关，这种情况下在过去均会出现进口热、出口冷的现象，而本轮过热中为何在进口迅速增加的同时，出口却保持更大增长，遂使外贸顺差急剧拉大？

　　最近四年来（2006年之前）国内资本市场低迷不振，遂使证券交易额及相应的印花税收入大幅下降，为何在这种情况下财政收入却连续数年保持超经济增长，因而使其占GDP的比重迅速上升？

　　在金融方面，为何在货币高增长的同时贷款却增加不多，遂出现了所谓“宽货币、紧信贷”现象──其背后即表现为银行存差迅速扩大、存贷比例同时下滑？

　　为何在银行贷款增加不多的情况下经济却长时间维持强劲增长（本轮经济增长并非信贷推动使然）？

　　2004年之后为何出现广义货币供应量M2高增长、并与狭义货币供应量M1增速背离的现象，即一高一低形成所谓的“喇叭口”形状，而且至今无法改变这种状况？

　　经长期的观察与思考，笔者提出这样一个命题：即本轮我国经济过热是由美元主导下的货币泛滥所引起的，因而出现了许多与以前历次经济过热中所不同的现象──如以上列举的各种怪象。简单一点讲：以前发生在1984-1985年、1988-1989年、1993-1994年的几次大的经济过热中，其根源是由于国内财政或信贷的“自我膨胀”即人民币的自身泛滥所造成，因此，这种条件下的经济过热一定伴随着明显的通货膨胀，即人民币贬值、物价大幅上涨。几次膨胀中的事实也概莫能外。而这次经济过热本质上却是美元主导下的货币膨胀所致，所以过多需求来自境外，并且其目的是追逐人民币资产，并不直接参与境内消费并因而形成消费品价格的上升，因此即不会表现为通货膨胀（以消费品价格指数衡量），甚至还有通货紧缩之嫌。具体分述如下：

　　在1995年之前发生的几次经济过热，那时我国经济的开放水平有限，对外依存度和外汇储备都不高，早期外商投资以港澳台等中小厂商的直接投资为主，其目的主要是利用中国廉价的土地、劳动力、市场、优惠政策等价差，进行加工贸易，以赚取可观的投资回报。因此，当时环境下出现的固定资产投资膨胀，其投资主体以政府和国有企事业单位为主，资金来源则主要是财政和信贷资金。虽然自筹和外资有一点儿，但并不重要；尤其是占比较大的自筹资金中，实质上也主要来自银行放贷。因那时的经济过热是由人民币自身泛滥造成的，所以一定会伴随着明显甚至是严重的通货膨胀同时发生，结果是：那几次经济过热中都出现了双位数的物价上涨，高峰时甚至超过20%。

　　中国实际上成为美元全球泛滥的最大受害国。首先从汇价比直接计算，因我国外汇储备中大部分是美元（全球外汇储备中美元约占66%，欧元约占24%，其余约10%为其他各类可兑换货币），因而使这部分外汇储备相应贬值约35%。其次造成人民币资产泡沫，尤其危及房地产业，近三年来中国大部分地区房地产价格普遍飞涨即是一个例证。最后，美元泛滥也引发了全球性通货膨胀，目前各国中央银行都面临这一压力，并已有十多个国家先后调高利率

　　但时过境迁，短短的十年中我国经济悄然发生了巨大变化，从经济体制、产业结构、对外开放、市场化等各个方面来看，甚至是根本性的改变。尤其是加入世贸组织的近五年，我们按着开放市场的时间表严格履行入世承诺，遂使我国经济的开放进程和开放水平前所未有地大幅度加快和提高。目前我国经济的对外依存度已高达约63%，全世界到处都充斥着中国的消费品。我国的外汇储备已全球居首，6月末达到9411亿美元，预计很快将超过1万亿美元（这在五年前是不可想象的）。我国经济增长与世界经济整体发展已相当密切地联系在一起，外国有评论甚至说：所谓（经济）国际化，即是中国化。因此，这次我国经济出现过热，其条件、背景已与前几次相比大不相同，不可同日而语。毫不夸张地说：近几年我国经济快速增长，已明显体现出一种全球“大合唱”的味道。当中标志性的变化即体现在外汇储备的急剧增加上，它一方面可以说明中国对外贸易、开放的水平大幅度提高，另一方面本身即是一个巨大的经济变量，牵扯到我国经济金融的方方面面，甚至出现某种结构性改变（研究经济最重要的就是观察经济变量，因此研究当前我国经济形势等问题，首要即是抓住外汇储备剧增这个最为突出的变量因素加以深入剖析）。

　　具体来看：六月末我国达到9411亿美元的外汇储备中，有约70%是近三年急剧增加形成的。其中2003年新增额首超1000亿美元，达到1168亿美元；2004和2005年更是突破2000亿美元大关，当年分别增加2067亿美元和2089亿美元；2006年则增势不减，上半年已增加1222亿美元。现在我国外汇储备正以每月新增200-300亿美元的速度在突飞猛进之中。汇总以上各笔即可以看到：到今年6月末我国外汇储备总额中有6546亿美元是2003年之后新增的。

　　外汇储备在短时间内急剧增加，在我国现有强制性结汇制度的安排下，意味着中央银行吐出大量的人民币基础货币，三年半即陡增5万多亿元。而这些外汇储备以及结汇形成的人民币资金，背后体现的是巨大的社会需求，这就是近几年我国投资及其需求高烧不退的根源。进而，也是房地产投资及房价居高不下的原因。因此，我国近几年出现的经济过热、投资膨胀、出口剧增等问题，本质上并不是人民币自身过多投放所致，而是由美元主导下的货币泛滥引发的。这即是本次经济过热与以前历次过热相比本质上的区别。

　　同时，成因不同的背后也反映出我国经济形态（包括体制、结构、政策、市场化等）发生了巨大变化。从投资领域来看，首先是投资主体中，外来投资和民间投资已成为最重要的角色。政府投资虽然仍很重要，但资金来源也发生了重大变化，已由过去单纯的财政收入演变为土地收入及其银行融资（其中包括一些政策性银行的巨额融资，所谓“打捆贷款”即是其中一例）。此外，由于货币膨胀，也使我国近几年的财政收入大幅、过多增加（近几年全国及各地区财政收入增长普遍大幅超过经济增长即是明例。但有虚增成份），这也成为政府加大投资的重要资金来源。

　　外汇储备陡增与

　　全球美元泛滥并非巧合

　　那么，既然是美元主导下的货币膨胀，我们就需看一下太平洋彼岸的情况，近年来那里到底发生过一些什么重大变化呢？

　　2000年美国因科技信息网络形成的泡沫破灭，致使美国陷入股市低迷、经济衰退之中。美联储随后从2001年初开始调低联邦储备利率，直到2003年6月共连续11次降息，从6.5%降低至1%，并且维持了一年，直到2004年6月。这是美国历史上自1959年以来最低的利率水平。从2004年6月开始美国重新加息，每次提高0.25个百分点，至今已历时2年整并连续升息17次，今年6月达到5.25%的中性水平（8月8日议息决定暂停加息进程）。美国实行长达3-4年的低利率政策，结果便释放出大量的美元流动性。

　　从善意的角度理解，美国这样做首先着眼于自身经济的复苏和就业。但客观上却由于美元充当了当今唯一的世界货币角色，其边界可以波及到世界各地的每一个角落，因此即造成全球性美元及流动性泛滥。重要标志即是黄金、石油、原材料、房地产等全球资产类价格爆涨，美元相对于世界其他主要货币也巨幅贬值约35%左右。而中国外汇储备巨额增加正是从此时开始的，并一举成为全球外汇储备最多的国家。这看起来是个偶然的巧合，但实质上却有一种内在的因果联系。因此，中国实际上成为美元全球泛滥的最大受害国。首先从汇价比直接计算，因我国外汇储备中大部分是美元（全球外汇储备中美元约占66%，欧元约占24%，其余约10%为其他各类可兑换货币），因而使这部分外汇储备相应贬值约35%。其次造成人民币资产泡沫，尤其危及房地产业，近三年来中国大部分地区房地产价格普遍飞涨即是一个例证。最后，美元泛滥也引发了全球性通货膨胀，目前各国中央银行都面临这一压力，并已有十多个国家先后调高利率。

　　美元流动性泛滥也给美国经济带来许多问题，最突出的即是近年来美国也出现明显的房地产泡沫并将长期困扰美国经济的“双赤字”问题推到一个历史新高。其中，美国财政赤字由2000年克林顿政府末期的结余1280亿美元改变为赤字，并不断上升，至2005年末已达到3190亿美元。2005年贸易逆差则达到7258亿美元，占GDP的比重直线上升。

　　“双赤字”使美国经济承担的风险越来越大，引起美国各界的广泛关注，也引发了不同利益主体之间的矛盾。有些国会议员甚至将矛头直指中国，认为是中国对美的大量出口才造成美国贸易赤字不断恶化，并诱导美国在房地产业过度投资，同时还造成美国在制造业上投入不足，“扭曲”了美国的整体经济。其实，一个进口，一个出口；一个发行美元，一个购买美元债券并填补美国财政赤字。这个问题是双方面的，缺少哪一方都不能成立，并且是个自觉自愿的经济行为。但问题是：当这种局面并无控制地发展到某种程度时，即引起两国经济结构的内外严重失衡，结果使双方都难受，并给各自乃至全球经济带来巨大风险。