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孙国雄
在深沪证券市场中，权证的溢价率和封闭式基金的折价率水平都是世界级的。
权证在我国金融市场上时间虽短，但其溢价水平之高，持续时间之长，却远非其它证券市场可比。通过对28只权证自上市日起的跟踪发现：所有上市权证溢价率平均水平为27
.12%，远高于成熟市场的平均溢价率。
权证的高溢价与权证的高换手率有着密切的关系。从总体情况来看，当前26只权证换手率的平均水平为59.86%，也远远高于市场的其它交易品种。宝钢权证在最后15个交易日里，其日均换手率高达489.59%，如此之高的流动性是宝钢权证末日轮炒作的重要前提条件。
权证溢价从某种程度上说是深沪证券市场高流动性交易品种稀缺造成的结果，也就是说，市场需要更多的类似“T+0”的高流动性交易品种，而目前的情况是供给不足。
与权证大幅度溢价相对应，深沪市场的封闭式基金折价率也是创纪录的。2003年初，所有封闭式基金的加权平均折价水平只有15%，而到2004年8月，这一指标上升到了30%，并基本维持在30%-40%折价区间内。虽然小盘基金的近期折价率明显缩小，但大盘封闭式基金的折价情况并没有明显的改变，按9月1日公布的净值计算，大盘封闭式基金的平均折价率仍达44.73%，接近历史最高折价率46%的水平。
在发达的资本市场，封闭式基金的折价交易是一种普遍现象，但如此高的封闭式基金折价率在国际资本市场上则是罕见的。美国上市交易的封闭式基金平均折价水平一般在5-20%的之间。
我国封闭式基金的高折价率现象用主流的封闭式基金折价理论如预期理论、市场分割理论、流动性风险假说都不足以解释。目前，部分基金持有人正在试图通过分红的方式来改善这一状况。我们认为，在净值普遍高于面值的情况下，通过分红，确实可以保护投资人的权益，提高收益水平，但对能否改变封闭式基金的高折价率仍有待观察。
我国封闭式基金的高折价率实质上是一种流动性折价，这种流动性折价主要是由于持有人结构的单一性造成的。自2000年允许保险资金投资封闭式基金以来，封闭式基金持有人结构高度机构化，几年均维持有54%左右的水平。我们的统计发现，封闭式基本的折价水平与机构持有比例有较强的正相关性。由于保险公司为代表的机构基本上采取买入并长期持有的策略，很少进行交易，降低了封闭式基本的流动性，而我们的统计也发现，封闭式基金的折价率与换手率之间有较强的正相关性。因此解决封闭式基金高折价率的问题必须从解决封闭式基金的流动性入手。
既然交易者因稀缺而愿意为高流动性支付更高的溢价，那么抑制权证投机的最有效的手段是增加高流动性产品的供给。而这给我们解决封闭式基金的折价问题提供了一个新的思路。如果允许封闭式基金实行“T+0”交易，我们即可以增加高流动性交易产品的供给，有效地降低权证的过度投机，同时改变封闭式基金持有人结构，强化流动性，降低因流动性不足而产生的折价，岂不是“一箭双雕”吗？
权证的过度溢价和封闭式基金的过度折价不是两种简单孤立的价格现象，也许这正是一个问题的两个方面，它暴露了深沪证券市场微观结构层面的矛盾，而解决这些问题的方法有时可能并不复杂。（作者系兴业证券研发中心总经理）
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