宏观调控不改变股市方向

　　

蒋国云 博士

　　现在的股市投资，往往先研究宏观经济的状况，如果宏观经济出现运行没有预期乐观的话，股市可能会黯淡无光，尤其是将宏观调控（紧缩性政策）视为洪水猛兽。毫无疑问，这是研究和投资思维方式的进步，更是一种价值投资的理念。但是，股市一定直接反映宏观调控的最终方向吗？本轮行情会因为阶段性的宏观调控而夭折吗？

　　换向思考，从另外一个角度来理解，事实未必如此。出台宏观调控的紧缩性政策恰恰说明经济运行情况偏好，或者说经济运行中出现了偏热苗头或现象。只有在经济处于低迷、萧条或者危机时，才会不断出台扩张性宏观调控措施。

　　从过去股市运行的历史来看，宏观调控并不能根本性影响和改变股市运行。

　　股价是由多种因素决定的。首先是供求关系，这是决定股价的最直接的因素，1995年—2001年，中国股市就因此步入一段较长时期的牛市（请注意，此时中国宏观经济的增长正在为保8％而奋斗）；其次，是股息回报与利息回报的比较，如果长期股息回报高于利息，资金的追逐利益的行为必将拉平两者的收益水平；再其次，根据行为金融学理论，股价受到心理因素等多种非客观因素的影响，在理性交易者和非理性交易者相互影响的经济体中，非理性对价格的影响是实质性的和长期的，股价并不总是理性的。

　　历史已经表明，股市与宏观经济并无必然因果关系。恰恰相反，股市（虚拟经济）与产业（实体经济）之间，在资金逐利行为的驱动下，会存在一定程度的跷跷板现象。荷兰银行的一份报告就表明，一个经济体快速的增长并不一定会令其

股票市场有超常表现，反之亦然。研究发现，自19世纪有股市以来，股市往往在经济增长速度下降、其他行业平均利润率下降时，表现出强劲走势；经济增长速度低的国家，其股市反而更好。其实，这也很容易理解：当宏观经济非常景气时，产业普遍容易获得较好利润水平，股市获利反而受到抑制，资金的逐利行为决定投资其他行业收益的可控性更好，股市这样的虚拟经济获利较难；而当宏观经济下降时，产业的利润水平会受到抑制，实体经济获利困难时，资金就会转向股市这样的虚拟经济。

　　宏观经济的变化或者好坏，更多的是影响和改变股市中不同产业上市公司之间的比价关系。受益于宏观经济周期性复苏或景气的公司，应该拥有一个相比其他受益较小公司的比较优势，并自然反映到股价之上。

　　从支撑本轮中国经济景气周期的内在动力来看，中国经济持续向好的因素并没有因宏观调控而改变，股市也不会受到较深的影响。

　　

人民币升值因素：人民币钉住美元，被动性过度贬值后的价值回归，使得一方面不断产生大量贸易顺差，另一方面导致人民币资产的持续升值，

房地产等资产得以重估。

　　中国经济全球化所带来的胜利果实：中国经济的进步从根本上来说，是参与了国际经济体系的分工，与全球经济融为一体，这使得中国在劳动力、土地、资源等要素方面的优势得到充分发挥，经济持续高速发展，只要中国全球化的步伐不停止，经济增长的势头也不会歇下。

　　经济增长中的财富效应导致内需启动和消费升级：随着国民收入的持续增长，财富积累的增加，社会保障体系的完善，尤其是当相当部分国民收入超过小康水平时，居民可支配财富增长的速度开始超过GDP的速度，产生收入的财富效应，边际消费倾向出现增长的拐点，对应经济的是内需开始持续增长。内需的增长又是一个可以持续几十年增长的引擎。

　　不断进行的城市化：改革开放的过程就是一个城市化的过程，现在中国城市人口仍然低于世界平均水平，只要每年有1％的人口城市化，就会需要1亿平方米的住房，这等于2005年全年商品房销售总量。显然，中国正处于加速城市化的过程，不会因宏观调控而止住。

　　人口升级、产业升级和地域经济升级：20多年来的改革开放形成十分鲜明的格局，一方面是人口素质快速提升，每年500多万大中专毕业生投向社会，劳动密集型产业难以消化，产业面临升级；另一方面，沿海地区在经济发展中已经面临劳动力、资源、环境等因素的制约，需要将劳动密集型产业不断转移到中西部地区，这又是一个经济持续增长的过程。

　　从宏观调控的本质来看，宏观调控的本质是一方面暂时改变经济运行中的不和谐因素；另一方面，长期来看是砸出一个坑、是挖出一个洞，或者是堆积一座山而已。

　　经济的运行存在自身的规律，尤其是当各种内在要素没有发生根本性变化的情况下，宏观调控只是更多地确保经济继续健康运行，而难以改变其原有运行的基本轨迹，更不会发生扭转。根据国信首席经济学家杨建龙博士的统计分析，20多年来，不管是1988年、1993年的经济过热，还是1989年—1991年的治理整顿，都没有使中国经济发展出现根本性变化的趋势，事后都得到正常的修正，GDP增长的曲线基本上有一个可循的轨迹。

　　从本轮股市演绎的未来趋势来看，中国股市持续向好的趋势没有发生变化，只是需要阶段性修整，蓄势待发。决定股市上涨的动力主要有三个：一是上市公司业绩的持续改善；二是估值水平的提高；三是投机因素。股权分置改革之后，大小股东利益的一致性使得上市公司改善业绩的可能性远远大于宏观调控带来的影响，而且从内部增强的是核心竞争力，是持久的增长，根据自由现金流贴现，这显然给予更高的绝对估值。流动性过剩是中国外贸顺差的必然结果，这使得市场资金的宽松不会因宏观调控而发生根本性变化，资金收益率预期不能得到有效提高，因此，相对估值水平相应就会持续上升。