人民币升值须提防流动性陷阱

　　

特约撰稿 平新乔

　　现在，国内外投资者都十分关注人民币进一步升值的走势与升值幅度。按“经常帐户”研究方法，一国的有效汇率（按贸易份额加权后）应调整至让经常帐户的差额与资本帐户的差额相互抵冲后实现“收支平衡”。在1999年至2002年间，中国在资本帐户上，每年的盈余大约相当于当年GDP的1.5%，如果要实现收支平衡，就应要求在经常帐户上出现占GDP1. 5%的赤字才行。但在2005年，中国经常帐户的盈余约为GDP的9%，即使经过GDP的重新核算与修正，去年中国经常帐户的盈余仍会达到GDP的7%左右。占GDP7%的经常帐户盈余加上相当于占GDP1.5%的资本帐户盈余，再考虑到供求弹性等其它因素，使有些学者（如M .Goldstein与N.Lardy 2006年）与机构（如花旗银行）提出了人民币被低估20%—40%的结论。

　　

人民币升值压力巨大

　　今年以来，中国的进出口贸易顺差又有所增加。6月份创下了贸易顺差145亿美元的月度最高纪录，7月份的贸易顺差达到146亿美元，再次刷新了历史纪录。据估计，中国在2006年的贸易顺差会达到1500亿美元，相当于GDP的7.5%左右。巨额的贸易顺差加上实际到帐的外资直接投资以及基于人民币升值预期的外资流入，当然会对人民币产生升值压力。央行不得不在外汇交易市场上进行干预，但外汇储备仍在以每月200多亿美元的幅度攀升，累计的外汇储备至2006年6月末已达9411亿美元。

　　2006年1月份，银行间同业拆借月加权平均利率为1.74%，2月份利率有所下降，3月下旬起由于央行加强对货币市场利率的干预，货币市场利率才逐渐回升至1.87%，但仍比17次加息后的美国联邦基准利率5.25%低3.38个百分点。而这3.38个百分点的利差，则一方面被市场上某些投资者视为人民币对美元的进一步升值空间，引来新一波外资投机性的热钱；另一方面，低利率又助长了中国国内的投资膨胀，并进而产生新的不良贷款。

　　提高利率意义深刻

　　在人民币定价上似乎不外有两种选择：或者是人民币进一步升值，或者是调高基准利率。

　　事实上，我们选择了提高利率，没有让人民币马上实现较大幅度的升值，这个选择是有深刻道理的。基于R. Mckinnon（麦金龙，2005年，2006年）的理论，一国工资增长率应等于劳动生产率的增长率减去

汇率升值幅度再减去汇率变动对收入的风险损失率。人民币对美元的汇率如升3.38个百分点，则中国的工资增长率就会比劳动生产率的增长率低3.38个百分点；如人民币升值3.38个百分点是确定无疑的，则汇率变动对收入的影响就会完全确定，这样其“风险溢价”为零。麦金龙指出，1978年后日本由于进入日元升值期，结果汇率变动率与汇率对工资的负风险溢价完全抵冲了日本劳动生产率的增长率，从而导致了日本国内近20年的工资停滞。

　　同样是基于麦金龙的理论，人民币的资产利率与美元资产利率之间的利差应等于预期的汇率变化率再减去汇率变动对利率的风险损失率。8月19日加息前，人民币的货币市场平均利率为1.87%，美国联邦基准利率为5.25%，两者相差3.38个百分点。如果人们确信人民币会对美元升值3.38个百分点，汇率变动从而完全进入预期，汇率带给利率的风险损失为零，这样中国的货币市场利率为1.87%就是均衡的水平。因为虽然美元利率比人民币利率高出3.38个百分点，但只要人民币升值3.38个百分点，这点利差就抹平了。

　　日本在几个月前刚刚从“零利率”状态中挣扎出来，这个教训对中国应有警示作用。中国在过去的10多年中，制造业的劳动生产率一直以年均10%左右的速度增长着，如果麦金龙的理论是有道理的，那么10%-15%的汇率升值幅度就会阻挡中国工人工资（收入）的增长率。按同样的逻辑，如果人民币对美元汇率升值3.38个百分点，则当前美中之间3.38个百分点的利差就是均衡的；而事实恰恰是，在2005年7月21日至2006年7月底，人民币对美元的汇率累积升值了3.8%，与上述利差相当。这说明过去一年中人民币对美元升值的幅度大体吻合利率平价学说，也说明中国人民银行在调节货币市场利率水平上的步调与汇率适当升值的幅度是一致的。

　　但如果人民币进一步升值，中国的利率就会走低。众所周知，汇率升值本来便含有紧缩效应，现在加上货币利率走低的可能，这会不会使中国面临“流动性陷阱”呢？反过来，如果人民币适当加息，这就会减少人民币与美元之间的利差，从而使汇率升值的压力有所缓和。

　　由此可见，加息实质是在某种程度上替代了人民币进一步升值的预期。当然，事情也有另外一面，即加息会怂恿鼓励外资进入，使人民币的升值压力有所抬头。但在短期之内，加息对升值压力的释放功能应是主要的。

　　（作者为北京大学

中国经济研究中心教授）