购并新政：资本市场利益再博弈

　　

◎李国旺

　　银河基金管理公司市场总监从欧美等国资本市场的沿革看，上市公司购并业务始终是推动股市行情的重大题材。因为购并是资源配置的重要手段，特别是上市公司产业整合，是提高企业核心竞争力、提升上市公司价值的有效方式，购并不仅促进资本市场交易高度活跃，也是市场价格发现的重要平台。为适应股改后资本市场全流通的新形势，根据新修订的 《证券法》，主管部门在广泛征求意见的基础上重新修订了《上市公司收购管理办法》，对上市公司收购制度所作了重大调整。这个购并新政将对证券市场的利益格局产生重大影响。

　　毫无疑问，

资本市场将出现强者恒强的新局面。新修订的《收购办法》所确立的以市场化为导向的上市公司收购制度，将有利于形成证券市场对上市公司的优胜劣汰机制，有利于上市公司借助证券市场平台做优做强做大，有利于提高证券市场的效率，有利于证券市场的长远健康发展。比如，在资本的推波助澜下，国美与永乐宣布合并，这次总价为52.68亿港元“股票＋现金”的购并成为中国电器连锁业迄今最大的并购案，家电连锁行业由此进入国美与苏宁双寡头竞争时代。如果国内的其他行业比照这样的做法，将会加速行业集中度的提高。由于这一集中度的提高是通过市场化进行的，业内强者将会根据效率和竞争的需要对行业内的上下游进行有机整合。目前石化、钢铁、家电、券商等行业都在着手类似的整合，购并新的游戏规则加速了强者通吃的过程。只要这一进程在法律的框架下进行，我们有理由相信市场化进行的购并结果对市场行情的发展是正面的。

　　修改有关购并的办法，事实上是调整相关利益主体在购并过程中的利益。我们之所以认为这次利益调整对市场的行情发展有利，是基于对政策的利益导向是公平、公正和公开的判断。新购并办法，通过强制性信息公开披露的要求，程序公平、公平对待股东、规范收购人主体资格、加大对控股股东和实际控制人的监管力度等多方面的措施，将间接收购和实际控制人的变化一并纳入上市公司收购的统一监管体系，以维护市场公平，切实保护中小股东的合法权益。

　　在强制大股东履行信息披露义务方面，新购并办法要求持股介于5%－20%之间的第一大股东或实际控制人按照收购人的标准履行信息披露义务，以有效防止上市公司大股东或者实际控制人在购并过程中设立财务黑洞和制造黑幕的可能。购并过程中，双方可能都不说实话，但强制性的信息披露要求迫使大股东说出主要事实，为购并方提供了根据信息进行合理评估收购价格的可能。

　　不履行要约或发出虚假要约的情况过去时有发生，这一行为直接扰乱了市场秩序，同时对市场参与各方特别是中小投资者的利益造成损害，对这一不法行为进行严惩并追究财务顾问的责任，进一步强化了监管并大大增加了收购人的违约成本，从源头上遏制违法的行为。对于控制多家上市公司的收购人，往往存在超级关联交易行为，强制性信息披露要求，可以提前防止其侵占投资者利益的行为。

　　或许意义更深远的是新办法对被购并公司不得设置不当的反收购障碍的规定。不当的反收购障碍主要是管理层为了自身利益不愿意被购并，临时或事先在公司章程中设置各种令购并方无法承受的条款，主要有四大类：提高收购者的收购成本、降低收购者的收购收益、收购收购者、适时修改公司章程等。反收购的法律手段主要是通过诉讼策略在被购并中防御。反收购防御的手段层出不穷，当然，不法的反收购障碍加大了购并成本，不利于市场化原则下优胜劣汰机制的形成，多数情况也是少数管理层为一己私利而挟持了上市公司进而要挟购并方，从而使购并无法进行。新的办法的好处是如果管理层设置不当的反收购条款，购并方可以向监管部门提出改正的要求，从而保护了购并方的正当利益。

　　新办法的一个重点变化是监管部门由过去的事前审批转变为适当的事前监管与事后监管相结合。事先监管可以有效防止虚假的购并行为，从而杜绝假购并的造市行为，可以事先起到保护投资者利益的作用，因为没有购并能力者得不到入门的票。事先监管可以保证大股东履行义务性的信息披露，提高购并的效率和质量。因此，事先监管起到了对上场的运动员进行身份识别和资格认定的作用，防止双方都说谎，防止双方共谋而损害第三方的利益。

　　财务公司的造假行为对购并业务发展产生致命打击的事例人们见了不少，相关上市公司的投资人因此付出了巨大代价。新办法强化了对财务顾问等中介机构的要求，比如增加并购透明度服务的要求等，从而使财务公司为雇主利益而进行造假的行为受到法律约束。

　　多年来争论不休的外资收购准入要求这回终于得到了明确：凡是对国家安全、强大和统一不利的外资购并业务，不管外资出价多高，政府都应适度干预，并着手国家安全方面的风险评估。如何在国有企业的改制、重组和并购中兼顾国家的产业安全和经济安全，徐工科技是一个典型案例。6月28日新华社受权发布《国务院关于加快振兴装备制造业的若干意见》。文件说，装备制造业是为国民经济发展和国防建设提供技术装备的基础性产业，选择一批对国家经济安全和国防建设有重要影响，对促进国民经济可持续发展有显著效果，对结构调整、产业升级有积极带动作用，能够尽快扩大自主装备市场占有率的重大技术装备和产品作为重点，加大政策支持和引导力度，实现关键领域的重大突破。徐工独占压路机和汽车起重机半壁江山，对国家安全确实起着重大作用。外资购并虽然合乎市场要求，但假如对国家安全不利，国家就得干预。

　　当购并过程中各利益相关方都尽到相关义务和责任时，当中小投资者的利益切切实实得到了有效保护时，资本市场的健康发展才能是长期的、可持续的。