“暂停”并不意味着“完成”

　　

雷曼兄弟 美国首席经济学家

　　伊桑·哈里斯

　　市场似乎认为

美联储暂停加息可能意味着加息周期已经完成。但我们认为暂停加息意味着紧缩将会放缓，而不是停止升息。

　　一段时间以来，美联储一直发出希望放缓升息步伐的信号。美联储担心近期的升息动作正对资产市场和经济造成影响，从而增加“过度紧缩”的风险。4月份，美联储主席本·伯南克提出美联储“也许”需要“在某一利率水平”暂停加息，但暂停并不意味着停止加息。这使得市场认为伯南克先生并非可靠的反通胀斗士，并且在接下去的几周里扯平通胀率进一步上涨。美联储最终在其6月份会议上决定加息。

　　最近，美联储所提出的耐心等待的请求得到了债券市场的良好回应。7月19日，尽管当天公布了连续第四次出乎意料的强劲核心CPI报告，债券收益率仍下跌了8个基点。伯南克在当天的国会听证会上向市场保证，随着经济增长放缓、商品价格趋向平稳，通货膨胀将会很快回落。债券市场似乎深信伯南克的通胀预期而选择忽视强劲的通胀数据以及美联储可能对未来强劲的通胀数据不做出反应的暗示。

　　7月28日，美国二季度GDP数据公布之后，债券市场再次上涨4个基点。似乎两周前伯南克的经济学说教还在起作用，市场可能已经认定2.5%这一疲软的实际GDP增长率数据足以抵消通胀正在上涨的四个迹象的冲击：(1)自1994年三季度以来最高的核心PCE通胀；(2)之前几个季度的核心PCE平减指数向上修正；(3)劳动报酬（以及因此而导致的单位劳动成本）大幅向上修正；(4)经济的非通胀增长潜力降低的迹象。

　　所有这些对美联储本周的行动提出了有意思的要求。一方面，通胀数据强烈要求进一步加息。美联储已经使债券市场深信经济增长放缓将会使核心通胀下降，但是由于坏消息接踵而来，美联储一定正对其自身言论提出质疑。另一方面，美联储官员反复表示他们正在寻找暂停加息的理由并且市场正发出信号表明现在对此已经适应。因此，我们同意市场预期，认为美联储将在下周会议上维持基金利率不变的可能性约为75%。

　　然而，除即将召开的美联储会议外，我们仍然认为市场低估了再次加息的风险。现在市场将本次会议之后加息的可能性降低至仅为20%，并且预期美联储很有可能会在年底减息。但这并非美联储官员发出的信号。他们继续声称对于他们温和的基本预测来说最有可能发生的另一种情况是持续强劲的通胀，以及进一步适度的紧缩政策。因此，我们认为美联储官员几乎肯定会在本次会议以及未来一段时间内的声明中保留对紧缩政策的偏向性。此外，历史证明美联储往往在完成加息周期前暂停升息。1988年美联储暂停了一次，1994-1995年暂停了三次，而1999-2000年则暂停了两次。

　　我们仍然认为美联储的另一种预期，即出现高通胀情形的概率比其温和的基本判断要高得多。即使每月仅有适度增长，年同比核心PCE通胀指数将于8月份超出美联储2.25-2.50%的预测值。届时，美联储将面对一系列新的信誉挑战。除非GDP增长降至低于2%，否则美联储将可能被迫在年底之前再加两次息。

　　因此，我们的结论是： “暂停”并不意味着“完成”。（本文完成于8日美联储议息会议举行前夕）