看多：投资时机来临

　　

03/05不良贷款余额和比率相差悬殊

　　东方证券研究所顾军蕾

　　我们提升对银行板块的投资评级至“看好”。主要原因在于：从长期看，“十一五”规划赋予了银行业较好的发展基础；从短期看，与其他行业

股票相比，银行股的比价效应 已经比较突出。此外，中国银行股价逐渐回归合理水平，也有助于其他银行股估值水平的提升。

　　“十一五”规划是判断银行业中期经营环境向好的基础。

　　“十一五”规划提出的节能降耗、新农村建设、促进消费、区域协调发展以及自主创新建设等，都为银行业务发展开拓了新的空间，银行面临着在发展中改善和优化客户结构的契机。即使考虑“脱媒”效应，我们认为7%以上的GDP增长也至少需要年均10%以上的信贷增长率。因此，未来贷款利息收入的比重虽然可能下降，但仍将是商业银行重要的收入来源；而中间业务收入的增长也将随着资本市场的日趋完善和交易手段的日趋丰富而迅速增长。由此可见，银行业的经营前景并不黯淡。

　　虽然宏观调控会造成企业不良贷款率的提高，但银行承受风险的能力较两年前已大为增强。

　　我们比较了2004年和本次的经济过热特征，发现本次调控不会造成经济的大起大落，对银行的负面影响有限。更为重要的是，和两年前相比，商业银行整体的抗风险能力已大为提高。2003年末，全行业不良贷款额为2.5万亿元，不良贷款率为17.8%；经过国有商业银行的改制上市、财务重组和核销，到2005年末，全行业不良贷款额已降为1.3万亿元，不良贷款率为8.6%。同行业整体相比，上市商业银行由于能更早地利用资本市场消化不良贷款和增强拨备积累，目前的“健康指标”更是远高于业内平均水平。

　　国有商业银行上市的好处在于使竞争环境更加市场化和公平化，而新增的供给完全可以由新增的需求消化。

　　首先，市场的竞争主体没有因为国有银行上市而增加，但改制却可能使竞争主体的实力更强，竞争手段更贴近市场；其次，正是因为市场容纳了这些关乎国计民生的大型银行，国家资本和

证券市场投资人的利益才能更为一致，政策才能更为科学合理地平衡行业利益和经济利益，整个行业的竞争环境也才能更为公平和市场化；第三，资本市场的制度基础已初步建立，必将吸引大量资金进入，而多样化的风险偏好将使不同类型资金关注的品种有所不同。

　　上市银行业绩的快速增长和相对比价的低迷构成了投资机会。

　　我们预期，国内经济将在未来两年继续稳步快速发展：2006年将新增人民币信贷约2.8万亿元，约超出年初目标0.3万亿元；而2007年信贷增速可能达到12%左右。基于以上预期，我们对上市银行利润增长的预测是：包括中国银行在内，五家主要上市银行2006、2007年净利润增速分别为26%和38%。

　　与之对应，银行股目前的相对比价水平已低于大部分行业股票。2006年4月以来，重点银行的涨幅仅高于医疗服务，预测市盈率仅高于电信，均为倒数第二；而市净率水平仅高于电信和公用事业，列倒数第三。

　　提升行业整体评级至“看好”。

　　我们认为提升银行板块投资评级的时机已基本成熟，主要原因在于前文提到的银行股业绩增长和比价低迷已使其投资收益成本比迅速提升。此外，中国银行在登陆A股之后的表现也坚定了我们对这一判断的信心。

　　中国银行上市首日定位在3.79元，对应动态市盈率为28倍，动态市净率为2.58倍；目前上市满一个月，动态市盈率下调为24倍，动态市净率下调为2.23倍。我们认为，目前中国银行的股价已基本处于安全边际之内：中国银行承诺的分红率为40%，其DDM估值为3.43元，高于目前股价。

　　中国银行上市之后股价逐步合理，也奠定了其他上市银行的估值基础。目前，A股其他银行在不考虑再融资的基础上，市盈率和市净率大部分低于恒指和H股银行股，考虑再融资则价值更为突出。