沪深股市进入对冲时代

　　

◎周洛华

　　国泰君安投资管理股份有限公司并购部副总经理

　　上海大学金融学副教授我国股市开始了融券业务。这不仅仅是一种新的交易规则，更是开启了一个崭新的时代。对冲交易策略从此可以在中国股市应用了，这将对中国股市带 来下列新的变化。

　　一，对冲可以化解金融体系的系统风险

　　我国的银行金融系统持有大量的贷款和存款头寸，这些头寸在经济繁荣的时候能够带来很好的收益，而在经济放缓的时候则会集中爆发风险。比较日本和美国的金融体系，我们发现美国的金融机构都普遍采用“全过程全对冲”的思路，本身只提供服务，而不持有头寸。美国的银行对个人房屋贷款发放之后，将会打包出售给金融市场上其他投资人，形成对冲，赚取中间的利差。美国的银行在吸收存款之后，并不完全用于发放贷款，而是购买

货币市场基金，再次形成对冲，收取管理费。美国的银行有一句口号：“我们并不鼓励储蓄，我们只提供储蓄的便利”。反观日本的银行，则普遍持有头寸，他们吸收存款，然后放贷出去，这样他们承担了对储户的还款义务，还承担了贷款损失的风险。当日本经济繁荣的时候，这样做当然没有问题，一旦日本经济出现问题，持有如此多的未对冲头寸就使得日本的银行体系雪上加霜，形成危机。

　　对冲的核心思想就是化解风险，因此，我们应该积极实践对冲操作。

　　二，对冲可以发现新的交易机会

　　除了化解风险之外，对冲还可以创造价值。利用对冲可以构造许多新的交易策略。假设我们认为招商银行的经营能力优于中国银行，我们就可以通过融券的方法做空中国银行，同时买入招商银行，形成一个简单的对冲。这样的交易策略可以使我们规避银行业的系统风险，而只做多了招商银行的经营能力。如果我们认为民生银行最近的机构调整有利于其改善经营，提高竞争力，那也可以融券做空招商银行而买入民生银行，这样我们就只持有民生竞争力改善的多头，而不承担银行业经营的风险。在最近的4个交易周内，上述对冲交易策略可以让我们赚取10％的收益，而与此同时，大盘下跌5％。特别需要指出的是，对冲策略所赚取的利润是一种低风险利润，投资人所承担的风险远远低于买入

股票的单向风险。

　　对于机构投资人来说，还可以尝试更简单的对冲方式。比如：当某机构确定自己可以从承销商手中获配中国工商银行的新股时，可以立即在二级市场上做空中国银行。这样做的好处在于：工商银行的发行价肯定相对于中国银行有一定的折扣，而我们就可以利用这个价差，赚取双倍的利润。

　　比较复杂的对冲交易还可以包括：波动率对冲。比方说，要是我们认为华新水泥在未来发生剧烈波动的幅度将超过海螺水泥（不管是大利好还是大利空）。我们可以买入华新的认购权证同时做空华新正股；卖出海螺认购权证同时买入海螺正股，最终形成一个仅仅针对两个股票波动幅度的对冲组合。

　　在上述所有对冲交易中，对冲比例仍然需要仔细计算，并不是简单的一股对一股的对冲。

　　三，对冲可以帮助优势企业尽快做大做强

　　对冲交易并不会扰乱市场，反而会帮助市场尽快找到价值中枢，稳定下来，防止出现人为的大起大落。对冲交易可以让优势企业尽快做大做强。假设我们做多了招商银行，做空了民生银行，就可以使招商银行得到一个更高的定价，使其更容易在二级市场融资，也可以使其以较低的代价收购民生或者其他银行，从而使招商银行的优质基因尽快得到复制和推广。当然，如果我们对冲做错了头寸，真正具有优质基因的是民生银行，那我们也可能蒙受不小的损失，但是我们不会承担此外更多的风险。

　　我国现在的并购案例并不多，而且更多的是通过国资委来着手重组，但显然这样的情形将得到改变，市场本身的力量将主导公司的并购重组，而对冲交易策略将帮助优势企业实现尽快扩张的目标。