老虎机和轮盘

　　

□广发基金公司投资总监 朱平

　　A股与同类H股相比，大致有三种比价类型：第一种是大盘股，国内大盘股如中银、长电等，其估值比H股要稍便宜一些，但属于正常波动范围；第二种是以基金为主体的长线投资者持有的股票，这类股票的总市值适中，以消费类及自主创新类企业为主，其估值比H股同类公司稍贵一些，但也属正常波动范围；最后一种是近期比较活跃的各种中、小市值股票 ，要么是基于对未来业绩增长的预期，要么是基于对所谓重组的预期，估值明显偏高，市盈率超过100倍的不在少数。可为什么会出现这种估值明显偏高的股票呢？

　　上个月参加一个代销机构举行的基金促销活动，自然要回答基金投资者的提问，没料到遇到的第一问题，就是“贵公司旗下基金上半年收益很高，几乎翻番，请问，如果现在投资要多久才能再翻一番”。我的答案看来是难以让提问者满意的。从统计数据看，如果一个股市长期年收益率能超过10%，那就是非常不错的收益了，比如，国内市场的总体收益到现在可能还是负的；而如果投资管理的水平较高，收益能长期超越大盘10%，也就是长期年均收益能达20%那几乎可以算是大师级水平了，当然这是指资金规模以数十亿甚至数百亿元计算的基金。

　　这让我想起教科书中关于博弈的一个案例。如果你只有1万元钱，但明天你急需2万元，假设你借钱无门，选择了去赌场碰碰运气，这时你可以有两种对策：一种是老虎机，赌注是1千元，赢了挣1千元，其概率是40%，输了损失1千元，其概率是60%；另一种是轮盘赌，赌注是1万元，输赢概率同上，损失或收益却变成1万元。为了能在明天凑齐2万元，你会选择哪一种呢？答案是后者，因为老虎机一次只能赢1千元，如果要赢1万元，你必须赌10次，实现目标的概率是40%的10次方，小得忽略不计；而轮盘赌只需一次，因此实现目标的概率是40%。

　　现在看来，5月之后入市的投资者可能主要是被市场超过50%的赚钱效应所吸引的，其期望收益率也非常高，所以虽然获益的概率较高，但低收益率的预期仍使大盘股乏人问津，因为根据上文分析，投资这类

股票实现高回报的概率是非常小的；而机构重仓的股票因累计收益率太高且难买到量，新入资金也不愿介入；所以第三类股票就成了追求高收益资金的主要选择，也许这些资金也知道从整体上看最终必然会亏损，但在此之前实现高收益并逃离的概率却比投资大盘股获得高收益的概率要大许多。

　　不过随着这类股票价格的提升，后入市者实现高收益的概率在不断下降，所以从理性的角度分析，会有越来越多的资金面临两个选择，要么降低预期收益率，要么离开股市。无论哪种选择，上述股价结构的畸形及其背后隐藏的市场错误，看来都是有可能被纠正的。