上证红利指数及其产品的综合性研究

　　

图2 上证红利指数市净率比较（2002~2005）

　　注：02和03年度的市净率依据历史模拟成份股计算

　　数据来源：申万研究所数据库

　　表1 历年实施现金分红的上市公司比例

　　数据来源：申万研究所数据库

　　年度200020012002200320042005

　　全体上市公司中实施现金分红的比例（％）63．1159．7350．2946．9054．2649．96

　　表2 上证红利指数和沪深主要成份股指数市盈率对比

　　上证红利上证180上证50深证100

　　200227．625．620．3－

　　200324．026．122．924．2

　　200410．614．913．614．8

　　20058．812．410．613．6

　　注：02和03年度的市盈率依据历史模拟成份股计算数据来源：申万研究所数据库

　　注：02和03年度的市净率依据历史模拟成份股计算数据来源：申万研究所数据库

　　表3 上证红利指数和沪深主要成份股指数市净率对比

　　上证红利上证180上证50深证100

　　20022．202．162．06－

　　20032．402．562．472．45

　　20041．681．861．871．84

　　20051．311．521．541．62

　　注：02和03年度的市盈率依据历史模拟成份股计算

　　数据来源：申万研究所数据库

　　图1 上证红利指数市盈率比较（2002~2005）

　　编制和发布上证红利指数不仅为中国A股市场中重视长期稳定回报的投资群体提供了一个科学的基准指数，也可为投资者进行多类别资产配置时提供一个反映具有优质基本面

股票的基准指数。同时上证红利指数作为一个重要的特色指数，不仅进一步完善了上证指数体系和指数结构，丰富了指数品种，也为金融工具创新创造了条件，客观上为国内“基本面”指数化产品的诞生提供了一个理想的标的

　　申银万国证券研究所 王海涛

　　股票投资的收益可以分为两部分：现金红利和资本利得。资本利得实质上是未来现金红利的贴现价值，因此可以这样理解，股票投资收益的来源就是上市公司的分红。研究表明，无论是美国这样的成熟资本市场，还是国内新兴的A股市场，现金红利都是产生投资收益的重要源泉，而且随着投资期限的延长，现金红利对投资收益的贡献也会越来越大。因此我们认为股票投资者绝对不能低估乃至忽视现金红利在投资中的地位。

　　上证红利指数是上证所编制和发布的以现金红利为选择样本股的首要标准的成份指数。具体而言，上证红利指数挑选在上证所上市的现金股息率高、分红比较稳定、具有一定规模及流动性的50只股票作为样本，以反映上海证券市场高红利股票的整体状况和走势。本文将对上证红利指数和以之为标的的金融产品进行综合性研究。

　　上证红利指数推出的背景

　　◆国际背景———红利指数在海外市场的兴起

　　经历了本世纪初的网络泡沫破裂和一系列大公司财务丑闻后，海外投资者纷纷把目光重新回到财务稳健并具有稳定分红记录的股票上来，上市公司的现金分红数量和分红频率也显著增加。在这样的市场氛围中，一些著名的指数公司开始编制并发布上市公司红利指数，其中推出时间较早并获得较高市场认同度的指数有两个，分别是道琼斯精选红利指数和标准普尔500红利经典指数。

　　2003年11月，美国道琼斯公司发布道琼斯精选红利指数，其由股息率最高的100家美国上市公司的股票组成。在该指数于2003年公开发布的同时，巴克莱全球投资公司立即以该指数为投资标的开发了ETF产品，并在美国股票交易所上市交易。该产品近年来规模增长很快，其基金资产于2006年6月底达到60.81亿美元。2005年底一家专注于指数化投资的德国公司In－dexchange也以道琼斯精选红利指数为投资标的推出了ETF产品，并在法兰克福股票交易所上市交易。

　　目前，除了基于美国上市公司推出红利指数外，道琼斯公司还先后针对多个国家和地区的上市公司发布了相应的精选红利指数，由此形成了一个以国家/地区为划分特征的精选红利指数家族。其中道琼斯加拿大精选红利指数和道琼斯亚太精选红利指数已经被用作ETF产品的投资标的。

　　2005年5月，标准普尔公司发布标准普尔500红利经典指数，由标准普尔500指数成份股中在过去25年间现金分红持续增长的大盘蓝筹股（large cap，blue chip companies）构成。除了基于美国上市公司推出红利指数外，标准普尔公司针对欧洲市场发布了标准普尔欧洲350红利经典指数，由标准普尔欧洲350指数成份股中在过去10年间每年持续保持现金分红增长的大盘蓝筹股构成。

　　由此可见，上证红利指数是在国际市场近年越来越重视红利指数的编制发布和以红利指数为投资标的的产品开发的背景下推出的。

　　◆国内背景———后股权分置改革时代价值投资的参照标准

　　从国内宏观背景上来看，A股市场正在经历深刻的变革，多年积聚的制度性缺陷正在逐步得到改善。2006年，随着股改的深入推进，制约我国A股市场发展的制度性障碍将被消除，各类股东目标与利益的协调和趋同将形成更加有效的激励约束机制，上市公司整体规模和质量的提升将在资本市场发展战略中占据更重要的位置，中国A股市场的资源配置效率也将由此得到较大的提升。在这种背景下，A股市场的制度性风险溢价将显著下降，合理估值水平会有所上升。同时伴随人民币持续升值，国内外的资金也将更多地流向估值合理、风险收益比较有吸引力的资产类别，高分红的股票就是这一类资产中的佼佼者。

　　上证红利指数的编制和成功发布既顺应了全球股票指数及其衍生产品的创新潮流，也符合国内证券市场健康发展的要求。

　　◆市场定位———引导上市公司积极分配利润

　　很长时间以来我国A股上市公司一直存在“重筹资、轻回报”的状况，上市公司分红比例偏低，而且在对待分红问题上随意性较大，导致分红频率不稳定。下表是我们利用申万数据库统计的历年上市公司分红状况，尽管每年几乎都有超过半数的上市公司进行年度红利派现，但截至2005年度，连续三年都进行现金分红的上市公司比例只有32.81%。

　　标准普尔公司指数专家委员会执行主席David Blitzer认为，公司管理层往往会通过稳定而且不断增长的红利向市场表明他们对公司的前途抱有信心，进一步，长期的分红记录能够促使市场投资者认为上市公司经营成熟并具有成长的潜力和活力。因此编制和发布上证红利指数把上市公司的现金分红问题以一种科学而简洁的方式展现在广大投资者面前，使投资者对上市公司的分红情况有了更清晰、深入的了解，为上市公司的利润分配行为设置了一个客观的标杆，对引导上市公司积极且持续进行利润分配有重要的促进作用。

　　◆顺应潮流———创新的“基本面”（fundamentals）指数化投资

　　如上文所述，近年来发达国家的资本市场发生了许多大企业的财务丑闻，典型的如美国的安然公司、世界通讯公司，意大利的帕马拉特公司等等，这些事件促使投资者意识到企业规模大未必说明公司治理状况就好，上市公司是否具有投资价值与其市值规模大小并没有绝对的联系。因此促进了一些基于上市公司基本面（fundamen－tals）来挑选成份股所编制的指数的诞生，可视为对传统的单纯以流通市值为选样标准而编制的指数的有效补充。加上近些年来作为指数衍生品之一的ETF在全球资本市场的迅速壮大，一些知名投资公司很快就推出了众多“基本面”ETF，其投资标的包括依据上市公司分红情况编制的指数、依据上市公司现金流编制的指数和依据上市公司利润增长情况编制的指数等等。

　　编制和发布上证红利指数也是顺应了这股“基本面”指数化投资的潮流，不仅为中国A股市场中重视长期稳定回报的投资群体提供了一个科学的基准指数，也可为投资者进行多类别资产配置时提供一个反映具有优质基本面股票的基准指数。同时上证红利指数作为一个重要的特色指数，不仅进一步完善了上证指数体系和指数结构，丰富了指数品种，也为金融工具创新创造了条件，客观上为国内“基本面”指数化产品的诞生提供了一个理想的标的。

　　值得一提的是，入选红利指数的上市公司所体现的“示范效应”将进一步强化国内市场的价值投资和长期投资理念。从海外市场的相关发展来看，由于红利指数成份股大都是业绩稳定增长的公司，因而其具有投资收益高且股价稳定的特点，导致海外红利指数的市场表现都明显强于市场整体。加上红利指数在熊市中也能为投资者提供稳定增长的股息收益，因此近年来红利指数普遍受到海外投资者的重视，以红利收入为投资重心的指数产品也备受青睐。

　　上证红利指数比较分析

　　经过相关数据统计后我们认为，相对于上证50指数、上证180指数和深证100指数等沪深主要成份股指数，无论是在基本面，还是市场表现和未来的成长性方面，上证红利指数都存在较大的优势，具体而言：

　　◆良好的“基本面”投资工具———上证红利指数的相对优势

　　首先，我们利用上证红利指数的部分历史模拟成份股计算了上证红利指数的股息率，并将其与沪深主要成份股指数进行了横向比较。从上证红利指数的年股息率变化来看，其保持非常清晰的上升趋势，可以预见今后随着优质大盘蓝筹股数量的增多以及“后股权分置改革”时代证券市场的发展和成熟，上证红利指数的股息率的长期表现必然会与国际同类指数类似———稳定而又持续增长。

　　和沪深主要成份股指数相比，上证红利指数在股息率方面也很具有横向优势。从数据可以看出，上证红利指数的股息率在每个年度都要高于上证50、上证180和深证100指数，因此投资于上证红利指数也是长期投资者一个很好的选择。

　　我们进一步计算了各个指数的每股收益和净资产收益率指标，以考察他们的盈利能力及其变化情况。从每股收益情况来看，上证红利指数的平均水平比其他三个指数要高；从净资产收益率情况来看，上证红利指数和沪深主要成份股指数接近，并在最近两年有出色的表现。以上都说明上证红利指数样本股的整体盈利能力是相当不错的。

　　最后，从通常用来反映股票估值水平的市盈率和市净率指标看（表2、3和图1、2），上证红利指数要比上证50指数、上证180指数和深证100指数低。红利指数的这两个指标在近两年更是剧烈走低，凸现出较强的投资价值。因此从估值特征上来看，上证红利指数非常适合作为稳健型投资者的投资工具。

　　◆战胜市场———上证红利指数历史走势分析

　　上证红利指数是2005年1月4日正式发布的，为了更好地分析上证红利指数的历史表现，我们需要较长时间段的数据来进行分析。为此我们模拟编制了2000年1月4日至2006年7月7日期间的上证红利指数，和同期的市场整体（利用申万全市场A股指数表征）进行比较。在模拟过程中我们分别计算了收益指数和价格指数，以考察现金红利对投资的影响。

　　从上证红利指数与申万全市场A股指数的走势对比情况看，利用两种计算方法计算的红利指数的表现都要超过申万A股指数，由于假设红利再投资，总收益红利指数的表现则遥遥领先于其他二者。

　　在进行各时间段内累积收益比较时，我们主要选择年度进行，同时考虑了2006年以来和整个6年半时间内这两个区间。统计结果表明，在绝大多数的时间段内，上证红利收益指数的表现都要超越市场整体水平，因此可说是有效地“战胜市场”。

　　◆未来成长可期———券商对上证红利指数样本股最新评级情况

　　近年来，投资者在关注股票投资价值的同时，越来越关注上市公司的成长性，很显然公司的成长性是否良好也会影响其未来的现金分红能力，目前越来越多的研究咨询机构也经常提供针对各家上市公司未来的盈利预测数据。本文利用Wind资讯软件提取了各研究机构针对上证红利、上证50、上证180和深证100指数成份股的最新投资评级以及针对上市公司2006年度所做的盈利预测进行比较分析。

　　从最新统计结果来看，机构对上证红利指数样本股的最新评级是2.29，相比沪深主要成份股指数和市场整体水平偏低。依据有关评级规则，可以认为机构对上证红利指数样本股未来的成长比较看好，因而评级要优于其他大多数指数和市场整体水平。从研究机构预测2006年平均每股收益来看，上证红利指数为0.40元，尽管比上证50、上证180和深证100指数都要略低一些，但比沪市A股整体要高出不少，因此仍旧具有较高的投资价值。

　　上证红利指数适合作为

　　指数化产品的标的指数

　　根据国内外市场的实践经验，指数化基金产品的成功很大程度上取决于标的指数的选择。这是因为并非所有的指数都适合用于开发指数基金产品。一般而言，具有良好投资性、良好成份股流动性以及合理波动性的指数适合成为基金产品的标的指数，因为具备了这些条件的指数才能使其衍生产品满足不同投资者的多样化投资需求，从而取得较好的市场认可度和接受度。本文第一部分中所介绍的道琼斯精选红利指数便具有上述特征。

　　经过研究后我们认为，上证红利指数具有较好的投资性、代表性、成分股流动性以及合理的波动性，若以该指数开发指数化基金产品将能够较好地满足不同投资者的各类投资需求。

　　◆较好的投资性———基本面指标表现领先市场整体水平

　　从指数层面看，上证红利指数的行业分布较广，反映了上海证券市场现金股息率高、分红稳定的一批大中型股票的整体收益状况，其成份股涵盖了包括中国石化、宝钢股份、华能国际等优质企业在内的大中型企业，具有较明显的大盘蓝筹股特征。2005年年报显示，上证红利指数成份股的净利润约为737亿元，占沪市上市公司净利润总额的53%、其加权平均每股收益为0.51元，比沪市上市公司平均水平高出82%。

　　根据上文中的统计数据，上证红利指数成份股无论是基本面指标还是估值指标都优于市场平均水平和沪深主要成份股指数，充分体现了其盈利能力强、估值水平低的特征。

　　◆较好的代表性———市场覆盖率高、行业分布广

　　近几年来上证红利指数的市场代表性不断增强，我们计算了其总股本、流通股本、总市值和流通市值分别占沪市A股以及沪深全体A股的比例后发现，红利指数的市场覆盖率逐年上升。同时上证红利指数成份股的行业分布状况与整个市场的行业分布较为接近。

　　上证红利指数的行业分布覆盖了上证A股的绝大多数行业，我们根据申银万国一级行业分类标准统计后发现，上证红利指数覆盖了23个大行业中的16个。而具体的行业分布比例与市场差别较大，差异主要集中在黑色金属和金融服务业。这一方面的原因是上证红利指数中钢铁类上市公司因整体较高的股息率导致入选指数的个股数量占比超过20%，导致红利指数中黑色金属行业分布比例较大；另一方面是因为金融服务类上市公司目前并没有被纳入上证红利指数。从发展的角度看，随着未来更多优质金融类公司的上市以及现有金融类公司规模的稳步扩大和分红比率的提高，上证红利指数中金融服务类的公司占比也会渐渐获得提升。

　　◆较好的成份股流动性———市场交易活跃

　　上证红利指数成份股流动性不仅优于市场平均水平，而且逐年提高，利于上证红利指数ETF的申购赎回以及基金管理人跟踪指数的投资操作，降低了投资者的流动性风险。

　　◆合理的波动性———符合投资产品需要

　　以年化日收益率标准差计，上证红利指数的波动性与上证50等沪深主要成份股指数相当，足以提供一个指数化投资产品所需要的波动性。

　　以上证红利指数为标的开发指数化基金产品的独特投资价值

　　借鉴美国道琼斯精选红利指数ETF的成功经验，结合目前市场的价值投资理念，我们认为以上证红利指数为投资标的开发指数化基金产品有着其独特的投资价值，具体表现为：

　　首先，以上证红利指数为投资标的的产品能够满足稳健型投资者的需求。由于我国仍属于发展中国家，国民收入刚达到小康水平，因此国内证券市场的大部分投资者的风险偏好较低，在追求本金安全的前提下，又不希望失去证券市场持续向好所带来的投资回报。经过上文较为详尽的分析后可以认为，开发以上证红利指数为投资标的的基金产品可以更好地满足那些希望以低风险分享

中国经济的成长过程，又注重企业分红回报的投资者的需求。此外投资于这些基金可以稳定地分享上市公司的成长，因此这种投资方式也是社会保障和商业保险等对投资稳健性要求高的机构投资者的理想选择。

　　其次，以上证红利指数为投资标的的指数化产品可以进一步丰富国内市场指数化基金品种，完善我国基金业的产品结构。目前国内的证券投资基金的投资风格还比较单一，基金的投资管理大都采取主动投资的方式，导致采用被动投资方式管理的基金产品较少。例如目前ETF产品只有三个（上证50ETF、上证180ETF和深证100ETF），和发达国家的ETF市场相比，其种类和数量无疑都处于下风。上证红利指数不同于上证50等“规模型”指数，推出以上证红利指数为投资标的的指数化产品将使得国内指数化基金的风格多样化，为投资者提供更多的选择。

　　第三，以上证红利指数为投资标的开发基金产品可以部分规避证券类资产流动性风险过高的问题。由于这类产品强调红利收益，因而投资者大多采取“买入并持有”的策略，平时交易频率较低，客观上部分规避了市场的流动性风险。如果将其设计成为ETF产品，那么其本身采用的利用一揽子股票为标的物进行申购赎回的方式更能解决因投资者赎回基金份额而导致的基金资产出现流动性风险的问题，同时也从根本上规避了

开放式基金因投资者赎回而影响其长期持有人的利益的问题。

　　第四，以上证红利指数为投资标的开发基金产品符合国际市场近来兴起的“基本面”投资的潮流。正如上文所述，近年来在国际证券市场上，机构投资者往往倾向投资于成熟稳定的分红企业，因此以上证红利指数为投资标的开发的基金产品不仅为国内投资者提供了赶上海外投资潮流的机会，而且对于诸如QFII的海外投资者来说也具有极大的吸引力，是他们分享中国经济成长的最佳选择之一。

　　最后，以上证红利指数为投资标的开发的基金产品在运作中将采用程式化的管理模式，客观上将促进我国基金管理模式的多元化发展。随着指数基金产品的不断推出，必将改变我国现有基金管理公司投入重大人力物力积极研究选股的投资管理模式，进一步促进程式化管理模式在我国基金管理业的发展，使我国基金管理模式走上多元化发展的道路。

　　综上所述，上证红利指数的编制和发布顺应了国际潮流，并为投资者在后股权分置时代提供了理想的价值投资参照。统计结果表明，上证红利指数在分红能力、盈利能力和估值水平方面都具备不同于沪深主要成份股指数的独特优势。同时上证红利指数具有较好的投资性、市场和行业代表性、成份股流动性以及合理的波动性，若以该指数开发相关的基金产品将能够较好地满足不同投资者的多样化投资需求。