上市公司价值的庐山真面目

　　

《资本经营论》

　　(和君创业管理文库·专业研究系列)

　　王明夫 著

　　中国人民大学出版社

　　2004年9月出版———读王明夫《资本经营论》

　　□胡飞雪

　　王明夫是中国证券市场十几年发展历程的重要见证者，《资本经营论》集中了他这些年来的思考和研究，含金量不低。笔者在此着重谈谈该书与散户投资者关系最为贴近的第三章：“上市公司价值论”，与各位共同探究上市公司价值的庐山真面目。

　　价 值

　　上市公司价值或者说企业价值向来见仁见智，众说纷纭。依据西方经济金融学和财务学里占绝对统治地位的企业价值理论，王明夫认定“企业价值等于企业未来现金流量的折现值”，不过他又说，经济社会没有自然物理意义上的本体及其必然的确定性。企业的“未来”是不确定的，端视经营环境的变化、竞争对手的行为、管理决策的对错、运营效率的高低而随机游变。折现率也随风险状态和经济环境而处在不断的变化之中。“未来”和折现率的不确定性及不可预知性，决定了企业价值本身的不确定性和不可预知性。“确定”的企业价值，实际上是估价者的一种主观认定和评价，是一种预测和期望。

　　其实，在西方经济学家眼中，“价值”始终是充满了主观估计色彩的概念。比如，18世纪法国重农学派的代表人物杜尔阁说，商品具有客观价值和主观价值，前者由市场决定，后者则取决于让渡自己物品的人对物品的主观估计。英国著名经济学家马歇尔也说，“价值”这个词是相对的，表示在某一地点和时间两样东西之间的关系。“价值”确实不是一个既定的、衡值的量，它意味着一种“关系”，即价值主体和客体的一种关系，一种东西有没有价值除了它本身有没有客观价值之外，还取决于客体认为它有没有价值。一只

股票有没有价值？也是因人而异，有人在该股5元时卖，有人买，这就是主观认识的差异性。

　　如何对不确知和不确定的企业价值做出确知而且确定的估价，是一个世界性难题。

　　书中介绍的那些估值理论和方法，有部分是

诺贝尔经济学奖获得者的成果，如阿罗和德布鲁的一般均衡理论，马科维茨的组合选择理论，夏普和林特纳的均衡估值理论，莫迪利亚尼和米勒的无套利定价模型，布莱克和斯科尔斯的期权定价理论，默顿的连续时间估值理论，如罗斯的渐进式无套利理论，等等。从这些估值理论和方法可以得出，企业价值存在着三种形态：

　　一是企业内在品质本身具有的价值，尽管这也不是一个恒定的量，也随商业情势而变化，但它是一种客观存在，是衍生后两种企业价值形态的原生基础。

　　二是人们通过对企业价值估值而得出的价值，这是人的主观认定，而且因人因估值方式的不同而不同，甚至会有天壤之别。

　　三是表现为市场交易价格的企业价值，可以称之为市场价值。它更复杂更变化多端，分析企业的市场价值，需要考虑的因素更多。

　　上市公司的内在价值

　　至于上市公司的内在价值，可以从四个不同的角度去理解和定义。

　　一、基于资产的企业价值。这是指把企业理解为一群资产的集合，各项资产的价值加总即构成企业的价值。这里，沉没成本最值得投资者记取：“账面价值所反映的是历史成本，多属于沉没成本，所以在财务管理上，它与投资决策无关。”对此我想引申一下，买股票的沉没成本即买入价与卖出股票也没关系。有位股友，在10多元的价位买入四川长虹，一直被套，直到现在，我曾多次劝她割肉抛掉，可她每次都讲她是在10多元买的，如果抛，赔钱太多，绝对不干。她根本就不知道啥叫“沉没成本”，也丝毫不理解“忘掉买入价”的股训，使自己又承担了许多机会成本，她如果忍痛断腕，再买入别的什么股票，运气好的话，也许她已把赔在长虹上的钱赚回来了。

　　二、基于现金流量的企业价值。其要义是，企业价值是指企业未来现金流量的现值，它由两个参数所决定：企业的未来现金流量以及把未来现金流量折算成现值的折现率。企业价值模型（DCFM）表示：企业价值是企业经营的当期和未来各期自由现金流量的折现值。折现率是一个反映风险程度的指标，企业风险通过影响折现率影响着企业价值的大小，风险越大，投资者的预期收益率就越大，企业的资本成本也就越大，因此，折现率越大，企业价值越小。反之亦然。弄明白现金流量、折现率等概念，对于在投资过程中动态地把握机会、规避风险很有帮助。

　　三、基于并购重组的企业价值观。它体现了系统论哲学的价值原理：企业价值还存在于与其它企业互补互换的关系之中，存在于“潜在的”、能够建立起来的协同结构之中，存在于特定的“场”和特定的并购重组情势之中。投资者只有站在系统的角度，才能够看清楚企业的价值所在。正像你要论定一个网眼儿的价值，你就必须把整张网拿来研究一番，因为，捉到飞鸟的是一张网，而不仅仅是某一个网眼儿。由此观之，所谓“抛开大盘炒个股”实是一种肤浅的看法。对企业估值，也不能局限于财务数据，仅用数字说话。某亚洲一流财务专家对国企改革的指责之所以引起轩然大波，学理上的漏洞不能不说是一个重要原因。

　　四、基于选择权的企业价值。选择权即期权，金融期权已触及到了金融

资本市场的高端，需要用数学模型，笔者只谈王明夫的一个结论，即现实中有两类企业特别适合以基于选择权的企业价值观来看待：一是新经济企业尤其是新兴高科技企业，二是经营到中途并已获得特定的“经营优势”但现金流量枯竭的企业。这个结论对研究上市公司和选股很有意义。