央行控制流动性决心凸显

　　

2006年央行紧缩措施对上证指数的影响

　　1、4月27日 宣布从4月28日起上调贷款基准利率0.27个百分点

　　2、5月17日 向部分商业银行发行利率为2.1138%的一年期定向央行票据1000亿元

　　3、6月13日 向部分商业银行发行利率为2.1138%的一年期定向央行票据1000亿元

　　4、6月16日 宣布从7月5日起上调存款准备金率0.5个百分点

　　5、7月17日 向部分商业银行发行利率为2.1138%的一年期定向央行票据500亿元

　　6、7月21日 宣布从8月15日起上调存款准备金率0.5个百分点本报记者 郭凤琳 北京报道

　　又是一个“出其不意”的星期五。就在

人民币汇率改革一周年纪念日当天的傍晚，中国人民银行在其网站宣布：从8月15日起再次上调存款准备金率0.5个百分点。这时，距离上次（7月5日）上调准备金率刚刚过去16天。

　　央行如此密集的连续上调准备金率，在历史上还是头一次。这一举动本身，凸显出央行控制流动性的坚定决心。

　　意料之外 情理之中

　　与上次准备金率政策出台前3个月央行就开始吹风不同，此次上调准备金率央行并无公开提醒，且两次时间相距甚短。这使得大部分专家和市场人士颇觉意外。但定下神来，便觉是情理之中。因为上次央行出台上调准备金率政策时幅度仅为0.5个百分点，低于市场预期的1个百分点，已为这次操作留下空间。

　　而且，从市场事后的表现来看，在当前流动性相当充裕的条件下，存款准备金率已经失去了货币政策“巨斧”的效果，一次冻结1500亿元仅属于“适量微调”。股市、债市均未受到多少冲击。

　　央行统计显示，6月末全部金融机构超额储备率为3.1%，虽然比去年同期低0.65个百分点，但是比5月高出0.58个百分点。国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松提醒说，存款准备金率政策调节的参考目标之一，可能是商业银行的超额储备率，将其控制在2.5%左右构成了央行下半年比较合意的调控目标。

　　社科院金融所研究员彭兴韵认为，任何国家的货币政策都很难一、二次就实现目标，这也是为什么美联储连续几次提高利率的原因。这是个连续谨慎的操作过程。

　　中金公司首席经济学家哈继铭则从成本优势的角度分析央行为何再次上调准备金率。他称，如果单纯依靠央行票据来调控流动性的话，成本过高。近期货币市场利率走高，使得央票成本不断加大。而法定准备金率的利率成本是1.89%，在目前货币市场利率超过2%的情况下，央行成本比较低。

　　但哈继铭还是认为，这种政策不宜过多运用，它迫使商业银行调整资产负债，从而承担了调控的成本。

　　而国泰君安分析师林朝晖则认为，这次调整后，存款准备金率将达到8.5%的水平，但并不能就此就认为这已经达到了准备金率的“顶峰”。因为，历史上还出现过13%的高准备金水平。因此，9%—10%的准备金率水平也不是不可能的。

　　至于央行为何没有选择加息，专家称，与加息相比，再次提高存款准备金率对市场的影响相对温和。从金融市场层面看，由于流动性充裕，上调存款准备金率带给银行间市场利率的上升压力要明显小于加息的影响；从实体经济层面看，维持存贷款利率不变将有助于刺激消费支出和推动企业盈利能力的改善；对资本市场而言，两个政策的影响区别更大。建行一位人士称，加息会使得更多人把钱存入银行，抑制消费；另外，加息对人民币汇率也会产生影响。而提高存款准备金率对抑制银行流动性过剩的效果更明显。

　　影响或将大于上次

　　央行7月5日上调完存款准备金率后，政策影响其实相当温和。股票市场交投活跃，上证综指6月14日后连续11个交易日收阳；债券市场价格略有下跌，但幅度有限。

　　那么，再次上调准备金率政策效果会与上次一样吗？

　　专家认为，此次调整的影响应该比上次要大。因为，上次基本上属于利空出尽，市场对准备金调整有了近3个月左右时间的预期，而此次调整比较突然。现在，货币市场利率2.5%的水平短期内不太可能下降了，对于债市而言，准备金率的再次上调会加剧短期内银行间市场及债券市场资金的分流，债市可能因此经历一轮短暂的加速下行压力。

　　光大证券首席经济学家高善文认为，对于银行业短期而言，存款准备金率再次上调0.5个百分点对流动性较好、结售汇规模较大的商业银行，无论是对其盈利能力或是资金流动性的影响都并不大，只会带来银行资产匹配的微幅调整；对于流动性较差的中小存款机构，存款准备金率再次上调会加剧其对流动资金的需求。从中长期看，由于银行盈利对信贷投放的高度依赖性，准备金率的上调对银行信贷投放能力的限制将使其更多的受到负面影响。

　　但他进一步指出，由于此轮宏观调控的重心在于压缩信贷的投放，在贸易顺差及

人民币升值压力没有得到解决、外汇占款仍将继续带来货币供给高增长的背景下，对信贷投放的控制会使更多的资金回流债券和其它资产市场，加剧资产重估的进行。

　　他认为，再次提高法定存款准备金率以及此前的一系列紧缩性政策也许可以短期治标，却不能长期治本。信贷投放过快的原因是市场流动性过剩，其根源在于贸易顺差及人民币升值压力，这显然无法通过提高准备金率或加息得到解决。

　　下一步加息还是动汇率？

　　再次上调准备金率后，市场的关注焦点自然转向央行下一步可能出台的紧缩政策。

　　有一点可以确定，由于外部不平衡的矛盾没有解决，仍会大量增加流动性，下一步，央行将继续加大央行票据发行力度，围绕回收流动性作文章。另外，即使货币信贷加速增长的趋势有所控制，但在基础仍不稳固的情况下，央行仍将维持一定的紧缩力度，以防止反弹，功亏一篑。

　　央行研究局货币政策与理论研究处处长刘立达周六也表示，要密切观察和分析下一步出台的7月份数据，如果数据显示信贷等指标依然没有下降的迹象，央行不排除出台更严厉的紧缩政策。

　　至于会否加息，中金公司首席经济学家哈继铭坚定地认为，这次法定准备率的提高并不意味着本季度不会加息，中国会在今年用准备金率和加息来抑制货币和贷款增速过快的现象。但央行货币政策委员会委员余永定则认为，加息的有效性值得商榷，如果调整幅度过小，作用不大；如果幅度大，则不利于保持人民币与美元的利差。

　　专家指出，在我国投资高位运行、贸易顺差不断创出新高的情况下，经济内外部不平衡的矛盾日益加剧，通过加强流动性管理只能取得暂时效果，并不能从根本上解决问题。而汇率，作为一揽子政策的组成部分，兼有总量和结构调整的功能，可以起到画龙点睛的作用。无论央行接下来出台什么紧缩性的货币政策，汇率，都是绕不开的主题。