人民币升值幅度将加快

　　

一年内人民币汇率浮动走势图国泰君安证券 林朝晖

　　人民币自去年7月21日实现汇改以来已一年整，人民币汇率弹性循序增加。从顺差、美元汇率、套汇压力三因素来考量，人民币升值幅度必将适度加快。

　　最新公布6月份外汇占款出现异动增长，当月净出口创下145亿美元历史纪录，外商 直接投资维持在50亿美元左右的稳定水平，对利率、汇率及金融预期变化较为敏感的其他结汇则创下300余亿美元的可比历史纪录。外汇占款再创新高，这表明人民币汇率升值压力仍未根本缓解。

　　今年2月升值开始加速

　　从人民币汇率走势来看，自去年7月21日一次性升值2%之后，截至上周末人民币对美元汇率已累计浮动升值超出1.4%。从具体升值速度来看，今年2月份为分界点，升值节奏明显加速。

　　2006年2月份之前人民币汇率处于微小波幅阶段，具体表现为各日美元对人民币汇率单日波幅基本均在0.5％。之内，去年7月下旬至今年1月底半年时间内人民币累计浮动升值约6％。。

　　2006年2月份开始人民币汇率波幅有所放大，具体表现为美元对人民币汇率单日波幅间或出现1％。以上水平，2月份以来近半年时间内人民币累计浮动升值约8％。。尽管每日波幅不超出3％。的限制使美元对人民币汇率总体不会出现剧烈波动，但自汇改以来人民币汇率弹性确有逐步提高。

　　6月起明显主动升值

　　进一步观察，今年2月以来人民币汇率弹性循序增加后，比较美元对人民币汇率及对欧元和日元等主要国际货币汇率的走势，可以直观看到，3月份至5月份美元对人民币汇率与美元国际汇价具有较强联动性。该阶段人民币汇率短期波幅加大的实质，是对国际汇价自由波幅的更紧密跟踪。

　　但自6月份以来，美元兑人民币汇率与美元国际汇价之间出现背离走势。美元对人民币持续小幅贬值，并有效跌破8元心理关口，但美元对欧元及日元的国际汇率却总体震荡上行。这反映出，在今年人民币汇率弹性循序增加之后，自6月份人民币主动升值的步调也开始加快。

　　高顺差+弱美元 升值还要加速

　　在人民币汇率渐进加大波幅，及加速升值的过程中，外部决定因素主要是美元对主要国际货币汇率的基本走势，内部因素则是以贸易顺差为核心的实体经济影响。较高的贸易顺差和较弱的美元国际汇率构成人民币对美元升值的内外部压力（弱美元本身可能带动我国的高出口，因此两者之间还存在互动关联）。

　　今年3月份以来我国贸易顺差持续飙高，同时伴随美元对国际主要货币汇率震荡下行。比去年更上一台阶的顺差水平，及与去年形成牛熊转换的美元，二者均意味着今年以来人民币升值压力更大于去年。若目前高顺差和弱美元组合继续维持下去，则未来人民币渐进升值的压力将比汇改以来一年间更为突出。继续加大波幅及加速升值也将势在必行。

　　即期汇率升值 抵御套汇压力

　　人民币升值幅度是在套汇交易制约下，因而要考量升值幅度，除考量顺差和美元汇率两大因素以外，还要考量由中美利差决定的远期汇率平价。远期汇率平价决定外汇占款中其他结汇项目的变动，也能反映出“热钱”的动向。

　　对一年来中美远期汇率平价以及其他结汇数量走势进行对比，数据直观反映两点，其一是自汇改以来，一般由市场远期汇价水平引导远期汇率平价水平，再由远期汇率平价水平影响即期汇率变化，从而抑制套汇。

　　其二是NDF（境外非交割）远期汇率贬值一般伴随其他结汇项目明显回升。这反映包含贸易融资、证券投资、跨国债务及不明资金流动的其他结汇项目对汇率预期具有较强敏感度。

　　6月份其他结汇项目大幅飙升至300亿美元，构成外汇占款异动的主要来源。由于NDF远期汇率运行较为平稳，因此当月的异动增长不排除其中存在“热钱”加速流入。

　　目前美国短期利率上升通道接近尾声，国内货币利率又无法过度下行，要保持中美利差将逐渐变得困难。若未来美元对人民币的NDF远期汇率出现加剧贬值，并引发其他结汇项目持续加速流入，未来为缩小套汇空间、恢复远期平价与市价之间均衡关系，将主要依靠加速人民币即期汇率升值平抑套汇流入。

　　综合以上分析，6月份外汇占款异动增长表明人民币仍面临较大升值压力。汇改一年以来人民币汇率已初步呈现出渐进加大波幅及加速升值的基本趋势，未来人民币升值幅度将取决于我国顺差增长、美元国际汇率变化以及人民币汇率预期和相应套汇压力的综合平衡。

　　总体来看在目前高顺差、弱美元、其他结汇放量的基本形势下，人民币升值压力将有增无减。未来一年间人民币渐进升值幅度有望明显超越汇改以来浮动升值的小幅进度。