乐观是美德 轻信则愚蠢

　　

银华基金管理公司副总经理 石松鹰

　　如何在纷乱复杂的涨势中保持清醒和冷静，如何平衡长期战略和短期收益的取舍，绝不是三言两语就能谈清楚的问题。在6月出现急跌之后，我们对投资者做了一个简单调查，询问大家对中期和长期趋势的看法，普遍的反应是：中期会有调整，长期继续向好。而当问及支持长期向好的理由时，大部分投资者显然并未经过充分的甚或是简单的思考，很多人只 是因为在半年多的涨势中说顺了嘴。虽然我们也是长期涨势的支持者，但大众投资者的盲目轻信却让我们有些担忧。投资世界的奇妙之处就在于捉摸不定、难以把握的大众情绪，集体错误往往发生在一段时间的高度一致之后，就好像去年下半年的很长时间，很多人把悲观挂在嘴边，却很少有人考虑是否有足够的基本因素作支持。

　　“因为什么也没有改变”

　　股票投资哲学就这么简单。什么因素造就了目前A股的根本趋势？让我们回到去年底作一个回顾：1、保守的估值，加上股改送股的预期；2、经济高增长和企业盈利水平扩张的预期；3、充沛的流动性和资金流入股市的预期；4、全流通后上市公司改变治理结构、经营理念的预期。

　　除了估值是动态因素，虽然水位已快速上涨，但仍可认为处于合理区间，其他因素都是长期因素，而且确实找不到确实的证据表明这些驱动因素已经不复存在。“因为什么也没有改变，所以没有改变什么”。我们维持对长期走势的一贯看法，确信市场还将维持逐级向上、不断创新高的走势。

　　但是，多头市场不可能在浮躁的预期基础之上持续发展，而如果认真检查目前股价中包含的因素，的确不能让人太放心。

　　多少美好事，尽在股价中

　　传统经验认为，典型多头市场的发展一般会经历三个阶段，首先是信心恢复，低估值的价值股首先表现；然后是对于良好基本面前景的反应，复苏和增长的股票表现较好；最后是期待与想象，股价开始充斥非理性预期。

　　按照这个逻辑审视这一轮多头市场的发展，我们认为线索也还算清楚。05年下半年，低估值品种首先走强，更多的反应了其相对便宜的股价。新年以后，资源类股和消费类股大幅上涨，则更多反应的是对基本面快速复苏和对长期增长的预期。五一后的市场发展快速而混乱，种种缺乏实质业绩支撑、以未来想象为主的概念类股大行其道，对于增长股的价值判断也普遍以07年甚至08年的盈利预测作为基准，市场出现一定程度的非理性因素。从这个角度理解，一轮多头市场的发展已接近完成，市场风险正在积聚。

　　再考虑估值问题。A股与H股的差价曾被广泛用于监测估值水平，年初两者水平相当接近，这也是许多基金经理敢于大规模建仓的定心丸。很多人关心这样一个问题，“如果香港市场表现不佳，两地价差重新拉开，会不会对A股构成压力？”其实，人在迷茫的时候倾向于相信别人，自信的时候倾向于相信自己。再看今天两地的价差再次扩大到相对显著的水平，是否反过来证明，这期间A股投资者的自信心得到了显著的增强，甚至出现了过度自信的倾向呢？

　　尽管市场已在6月显示波动加剧和信心渐退的迹象，但因为连续有几个大型基金发行成功，部分投资者对大基金的建仓寄予期望，导致很多基金重仓股持续高温不退。但市场毕竟有其内在的运行规律，推动股价的是预期而非资金。对于资金的期待而非预期的分析，只能导致风险的进一步积聚。

　　总体上看，我们依然认同A股长期向好的趋势，但半年内股价已经反映了太多浮躁的期待和不切实际的愿望，我们找不到在这个水平上继续发展的动力，未来一段时间市场需要对过度预期作出修正。三季度我们建议采取相对稳健的防守策略。

　　风险来自研究报告以外

　　尽管目前A股的价格已明显高于同类可比海外上市公司，股价变动更多依赖于内部资金运动，而独立于海外市场，但是，悬殊价差的存在必然会在上涨动能消退、信心下降的时候发挥作用。此外，一些被过度预期或未引起足够重视的事情也会在适当的时候构成杀伤力。

　　关于流动性的期待。2003年以来，海外市场主要是新兴市场的上涨在很大程度上被解读为流动性泛滥的后果。在美联储连续升息后，“流动性过剩”仍然是金融市场的主基调，很多机构把升息周期即将结束看成是股票市场的重要利好。但有两个因素必须提请注意：

　　千万不要藐视各国央行联手收紧流动性的努力。往往是物极必反，历史上美联储升息周期的尾声有时反而会产生重大的破坏力，对此影响力的过分低估可能是目前全球金融市场的隐患。而作为全球流动性的最主要提供者，日本升息周期即将开始，关于日本零利率时代即将结束的预期一起，新兴市场和商品市场随即发生地震，如果出现持续升息，后果又会怎样？

　　充沛的流动性未必一定支持股票市场，至少在短期内如此。流动性和资产价格的逻辑关系非常复杂。我们认为流动性只是资产泡沫的一个重要条件，但决非充分必要条件，在股票市场趋势不支持的情况下，即使购买力存在，资金也不会大规模涌入。过去三年A股市场的情况就是例证。

　　对宏观调控的判断。对房地产行业的判断上，市场显然走了一些弯路。国六条出台后，不少研究机构认为利空出尽。在历次房地产行业调控中，提高门槛都是重要特征，所以市场作出这样的习惯性反应也算正常，但对于新的调控内容，主要是需求端调控的后果，市场显然是忽略了。九部委政策出台以后，市场慢慢体会到“90平米”等政策的杀伤力，但又寄望于各地政府在具体执行时采取折中的方案，然后出现进一步的失望。

　　针对投资过热的问题，分析师搜集了各经济学家的看法，结论是找不到合理可行的调控办法，升息、升值，任何措施都会造成相互矛盾和负面的影响———潜台词是中央政府可能会采用无为而治的哲学。但我们相信政府不会容忍投资过热、信贷过度扩张和经济结构进一步恶化的现象持续，经济或行政的调控手段将可以连续见到，就像针对房地产行业，问题是，市场准备好了吗？

　　业绩增长。我们确信有部分企业处于业绩高速增长阶段，从即将公布的半年报看，有色、品牌酒类等很多公司都会有惊人的增长，只是增长因素大部分已体现在高高的股价之中。相反，目前的股价实际上很难支撑2006年的业绩，所以很多研究报告已习惯以2007年的盈利预测作为估值基础。但我们如何去判断2007年企业能否达到盈利预测水准呢？每一季的财务数据都会成为试金石，恐怕会有相当一部分企业经不起检验。

　　股改后的治理结构。股改以来，上市公司与投资者的关系似乎融洽了很多。但要记住，投资者关系决非我们对股改后公司治理要求的全部。大小股东利益一致以后，公司能不能控制股本融资规模，提高资金使用效率，才是流通股东首先关心的问题。而从最近上市公司接二连三提出的非公开发行计划来看，我们的预期似乎已经走得太远，我们并不认为大部分的融资需求是经济合理的。难道股改仅仅是把股份性质从非流通股变成可流通？抑或是在大股东或管理层眼里，目前的股价还是太高？

　　小非股东抛售的压力。这个压力恐怕很难用资金需求计算清楚，更多反映的是原有股东对目前股价的看法。我们相信三季度以后将会陆续出现上述抛售压力，而市场在享受完了股改的礼物以后，是不是也该做点贡献了。

　　巴菲特的成功秘笈

　　要在每季度初都提出一个主攻行业方向，看来是一个不可能完成的使命。有时候最好的投资策略就是没有策略，自下而上按照价值原则选股持有才是不变的法则。

　　我一直怀疑巴菲特有秘而不宣的投资诀窍，即便不是特殊的选股技巧，要做到在复杂的社会环境中一直保持平和的心态和对价值理念的信心，也需要特别的方法提供心理支持。巴菲特最近的慈善举动让全世界信众感动，也让我们隐约看到了其成功的秘笈。即便是完成慈善心愿，也是一贯的巴菲特风格：深思熟虑、以谨慎挑剔的眼光选择管理层、适当时机干净利落完成交易、迅速离开决不干涉。以自己一贯的价值标准行事作风完成承诺，不留恋任何虚名。

　　个人的价值观根植于对社会、文化和历史的理解，根植于对自我、他人和团体的认识，当一个人在基本世界观上存在模糊和游离的时候，很难保证在投资事业上做到一致性的判断和坚持。而我们从巴菲特身上看到的对财富、公平、价值的理解，与其一贯以宗教方式膜拜的价值投资理念是完整融合和不可分割的。这就是为什么在一个简单理念的坚持上，只有股神才具备气定神闲、巍然不动的气质和风采。

　　■资本观察