长期预期PK现实操作

　　

7月10日

　　至

　　7月15日

　　

7月10日

　　至

　　7月15日

　　沪市本周-3.76%

　　开盘1730.70 收盘1665.21

　　深市本周-3.13%

　　开盘4322.38 收盘4187.49

　　文/中信建投研究所 银国宏

　　市场走到今天，很少有人再讨论是否会有中长期牛市，普遍讨论的焦点集中在两个领域：第一是宏观紧缩会否成为市场阶段性调整的导火索；第二是下半年还能买些什么？

　　事实上，这两个问题反映出一种中长期牛市预期下的矛盾心态，首先是非常看好长期趋势，但宏观紧缩、下半年习惯性低迷等因素也在困扰着投资者。是否先进行一波阶段性调整更有利于市场长期稳定发展？大多数

股票累计涨幅巨大，是继续持有甚至买入还是调整持仓结构？显然，长期预期与现实操作出现了矛盾。

　　宏观紧缩预期与流动性过剩

　　市场上涨趋势第一次出现松动是在6月初，引发当初调整的因素很多，笔者当时归纳了六大因素，从国际期货市场到国内紧缩政策预期，虽然没有什么致命性的负面因素，但汇集到一起的杀伤力是存在的。随后，由于中行上市引发的微妙的政策博弈格局出现，以及流动性过剩的强力支撑，市场表现的相当强势，这是符合中长期向好预期的。但笔者一直以为，这中间存在一个矛盾，就是存款准备金率上调之后，可以说紧缩政策预期已经相当明确，但在市场上却始终未得到反映。

　　首先，关于宏观紧缩预期对市场的影响，集中表现为投资品种选择矛盾导致的预期波动。从一般逻辑来讲，宏观紧缩政策将直接影响与固定资产投资相关的行业投资预期，而在这一逻辑下的钢铁、石化等品种的估值水平，在市场中显然处于较低水平，或者说是具备估值优势的。而不受宏观紧缩政策影响的消费相关企业，其估值水平在整个市场中是属于较高水平的，我们重点研究的食品饮料和零售类公司2006年PE分别为28.97倍和30.01倍。就短期而言，估值优势已不明星，进一步的上涨必须有赖于时间推移下的新的业绩增长预期。这种投资品种选择上的矛盾，以及不断强化的紧缩预期，将导致投资者对市场中短期走势的判断会出现分歧。

　　其次，流动性过剩会改变市场正常的运行节奏。流动性过剩在目前还处于初期阶段，即对投资价值和估值潜力的有效放大阶段，并且在未来相当长一段时间内，始终是改变市场正常运行节奏的核心因素。其主要表现为降低市场本来的调整空间或缩短本来的调整时间，因为流动性过剩格局可以通过向市场传递资金供求宽松信号来减轻市场调整和估值压力。一旦市场消化了调整压力，重新形成业绩增长及估值提升预期，流动性过剩将成为放大器，对市场中长期上涨形成支撑。

　　二者综合判断，市场由于流动性过剩格局的存在，应该说在很大程度上低估了紧缩对市场可能产生的影响。但牛市的形成和持续也不可能没有调整和波动，特别是牛市第一阶段后的调整，对牛市格局更长期的形成是有利和必需的。我们认为，必须认真对待牛市第一阶段后的调整，既要做好时间或空间上的心理准备，也要改变牛市第一阶段的投资预期和持股节奏。

　　产业前景向资本运作的转变

　　回顾牛市第一阶段的明星品种，实际上可以看到一条清晰的产业前景投资路线，即产业发展良好的前景决定了投资品种的选择。

　　我们观察和总结了上半年涨幅最大品种的产业特征，有色金属、国防军工、机械、食品饮料等产业前景各具特色，如有色金属是全球资源紧缩下的商品期货价格主导，国防军工是国家战略变革的集中体现，机械是产业走出低谷后的拐点出现，食品饮料是消费增长的长期预期。可以说，产业前景看好的原因或背景虽然不同，但投资的基本逻辑起点都是由产业出发的。

　　当牛市第一阶段上涨告一段落，这些基于产业前景的品种除了成为涨幅明星外，多数也成为估值明星，即估值水平快速提升，进一步的上涨必须有赖于业绩增长预期的兑现和新的业绩增长预期的形成。这需要的恰恰就是时间，或者需要通过调整完成具有显著分化特征的优胜劣汰。因此，市场的投资取向，除了对这样一批基于产业前景良好的投资品种继续给予业绩增长关注外，已经开始转向资本运作创造的投资机会。

　　所谓资本运作创造的投资机会，就是业绩增长预期从内生转向外延，这是笔者很早就提出的观点，如“资产负债表的改变”成为投资机会的新驱动力，炒股票开始向炒股东转变等等。但是，这种投资逻辑的转变直接带来的问题就是，投资机会散乱化，或者叫“神不散而形散”，即逻辑是明确的，品种是发散的。

　　关于资产注入品种的特征，应该说可以从具备资产注入和整体上市题材的品种概括一些特征，但这种逻辑推断的有效性仍然不是很高。但无论怎样，从以下三个方面建立一种投资逻辑是有必要的：

　　第一，整个经济领域中发展迅速的产业，但在股票市场中找不到合适的品种，这类产业在全流通后应该是资产注入的主流产业，现在看来比较典型的是

房地产，未来或许还会有类似连锁餐饮、汽车服务、专业化教育等新兴产业。

　　第二，集团资产规模和盈利能力远远大于现有上市公司的产业，比较典型的是军工、汽车和电力。

　　第三，由于控股比例低或业绩差等原因而存在股改送股困难的企业，但这显然是一个更为发散的群体。