加息：调控的现实选择

　　

2005年以来贸易顺差与新增外汇储备 上海证券报图片

    本报记者 王栋琳 北京报道

　　数十年来，蒙代尔永恒三角理论如“魔咒”般笼罩所有本币升值的国家：资本自由流动、固定汇率和独立货币政策，三者不可兼顾，只能牺牲其一而保证另外二者。

　　上半年，

中国经济数据全面飙升也暗示，央行寻求“完美的三角”的目标已经落空。升值还是加息，央行必须作出抉择。

　　警惕经济体发出的危险信号

　　本月10日，我国6月份贸易数据公布，顺差达到145亿美元，再创年内新高，上半年顺差同比增长54.9%。机构人士的第一反应是，外汇占款增长压力继续加大，流动性过剩将延续。

　　流动性过剩必将传递到实体经济，带来通货膨胀和资产泡沫的风险。知情人士透露，6月份，M2、M1分别增长18.4%、13.9%，新增信贷3600亿元，虽比上月略有好转，但仍处高位，尤其是信贷增速依然发出危险信号。

　　申银万国分析师指出，新增贷款虽同比少增1027亿元，但仍远远高出2000年以来6月平均2700亿的水平。而且，上半年已完成全年信贷目标的85.7%。在高速增长的信贷推动下，投资数据也肯定不能令人乐观。

　　通货膨胀风险上升趋势也很明显。根据国泰君安和光大证券的统计评估，下半年粮价稳中趋升、国际油价上升输入通胀压力，还有OECD国家经济增长动力延续，将加重国内CPI和PPI上行的动能。

　　汇率是源 利率是根

　　这不禁令人疑惑，就在去年这个时候，甚至直到去年底，市场还在为银行“惜贷”担忧、学者还在为“通缩风险”争论，怎么不到一年时间，这些担心都走向了另一个极端？说到底，还是在不平衡的经济结构中、在相对固定的汇率制度下，贸易顺差扩大无法化解，由此滋生流动性过剩所致。

　　从上世纪20年代的美国、70年代的日本，到80年代的我国台湾地区、90年代的波兰，所有经历本币升值的经济体都走过和我们相似的路———经济高速发展、出口激增，带来升值压力，随后是低利率政策抵御资本入侵，然后带来资产价格膨胀，最终则大多以紧缩政策刺破泡沫收场。从这些经济体的前车之鉴中，似乎可以得出结论，流动性过剩几乎是与升值如影相随。

　　克鲁格曼曾经指出，发展中国家的“三选二”，应该是选择“本国货币政策的独立”（这里指独立于全球经济体系）和“汇率稳定”，而应该放弃“资本完全自由流动”。他还高度赞扬了中国在亚洲危机前后“超凡的独立性”，连续降低利率。

　　可是，中国不可能、也不甘永远做发展中国家。那么，在树立了逐渐实现资本项目开放的目标下，固定汇率和独立货币政策不能同保，甚至在最坏的情况下，一个也保不住；换句话说，升值与加息，央行至少二选一。

　　调控：变被动为主动

　　6月份经济数据尤其令人警惕之处在于，有些数据些微的好转建立在微调贷款利率、上调准备金率、两次定向央票、信贷窗口指导、行业调控等一长串的调控政策之上。如果没有这些政策，6月份的数据会交出怎样的答卷呢？

　　那么，换个角度看，是不是这一系列的调控并没击中要害，因而成效微弱？周小川行长较早曾表示，要先等等看经济数据，再调整货币政策，现在数据已经摆在眼前了。央行要延续紧缩政策，力度必须升级，方向必须调整。

　　面对汇率，中国一贯保持“不卑不亢”的态度，而从贸易保护、抵御热钱、国内金融体系脆弱等因素考虑，不少学者也认为大幅升值不可行。吴晓灵副行长更是在9日坚决表示，所谓人民币汇改很快有“新动作”纯属谣传。总而言之，期望人民币汇率短期大幅升值不太现实。

　　那么，不管是同步上调存贷款利率、或许像美国那样有规律、小幅逐渐加息，还是放开存贷款利率浮动限制，加快利率市场化，总之，加息是央行接下来唯一的选择。