城市化进程如何突破金融约束负面影响

杨涛，中国社科院金融所货币理论与政策研究室副主任，副研究员，主要研究领域包括：财政理论与政策、宏观政策配合、政策性金融、证券化与金融创新等。

　　

2002年～2004年城建固定资产投资本年资金来源结构

　　数据来源：建设部城市建设统计报表

　　注：1、数据统计范围为设市城市，不含市辖县。

　　2、城市建设固定资产投资统计内容为单项工程投资额在5万元以上的城市市政公用基础设施，不含住宅及其它方面的投资。

　　□ 杨涛

　　城市基础设施建设融资需要关注五大问题

　　目前，城市基础设施建设的融资途径有几个主要方式，即财政投融资模式、银行贷款、利用外资和民营资本、其他融资等。据统计，在2002年～2004年的城市维护建设资金收入中，各项财政支持资金、银行贷款、企事业单位自筹资金和土地出让转让收入构成了主要资金来源。其中，土地相关收入所占比例上升较快，成为地方政府用于城市建设的重要收入来源。2004年的城建资金收入构成中，国内银行贷款占28％，各类财政性资金占26％，土地收入占21％。在2002年～2004年的城建固定资产投资的当年资金来源构成中，同样看到财政性资金、银行贷款和自筹资金占居主要地位。

　　这里，有几点值得关注：第一，财政投融资在市政建设中虽然有稳定的比例，但是考虑到税收体制对地方政府财政能力的制约，以及市场化和财政体制改革的外部因素，该模式难以在未来担当城市化投融资的主角。

　　第二，目前国内银行贷款已成为市政建设的主要资金来源，这在资本市场尚不发达的阶段是必要的，但同时也使得银行体系与地方经济发展产生了更加复杂的关联和风险因素。

　　第三，利用外资、民营资本、股票债券等市场化融资方式作用仍然较小，虽然政府近年来着力支持该类融资途径，但投融资体制和资本市场等方面的约束，仍然使得该类融资比重一定时期内难以有较大提高。

　　第四，企业自筹资金和其他资金在城建资金来源和运用中所占比重较高，其背后隐含着潜在的金融创新活动，如各类信托、准市政债券、离岸证券化等。这是在城市建设的巨大资金压力与现有融资途径匮乏的双重制约下，市政建设主体所不得不寻求创新的结果，其背后往往隐含着地方政府的信用支持与偏好，同时也带来一定程度的隐性风险。

　　第五，土地出让转让收入虽然构成重要城建资金来源，但在资金运用方面却并没有体现出其重要性，如2004年全国土地收入1099.63亿元，但从2004年的城建固定资产投资资金来源看，与土地收入和其他收入项对应的“其他支出”项目，却只有444.99亿元。这就有几种可能性，一是大量的土地收入并没有用于城市固定资产投资，而是用于各类非建设性支出项目，这里隐含着资金效率损失与腐败的可能性（如表所示的其他支出项目）。二是在缺乏持续性融资途径的情况下，土地收入被地方政府作为主要的储备基金来源，用于公用设施的跨期建设。三是土地收入在全国范围内有较大的不平衡性，建设资金比较缺乏的地区，往往也只有较低的土地收入，建设资金充足的地区，其土地收入较多，也更多地进入年度资金结余。总之，由于土地资源的有限性，土地相关收入的增加并不具有长期可持续性，因此无法成为市政建设的长期来源，相关资金运用也可能引发效率损失与地方政府的行为扭曲。

　　城市化过程中金融约束过度的风险

　　对于城市建设来说，如果融资途径和金融产品缺乏，将引发系统性风险与城市化不足。

　　目前，中国的地方政府面临着城市发展的巨大压力，但是地方税收体制无法进行有效的资金支持，同时由于《预算法》的约束，地方政府无发行债券的合法资格。在此情况下，地方政府运用种种手段变相负债也就在所难免，并且造成了巨额的隐性负债。此外，地方政府在这种制度约束下的债务扩张冲动，会对经济体系产生更加复杂的系统性影响，其中既可能会有制度和产品创新的萌芽，也可能产生不可控制的风险积累与城市化链条的断裂。

　　事实上，基于不同的经济社会发展周期，我们对此可以有不同侧重的视角。第一，从短期看，目前的城市建设投融资体系较为混乱，易造成信用结构和地方政府行为的扭曲。一方面，为了规避制度约束而缓解资金压力，地方政府成立了各类信用主体，通过不同的信用增级方式，来获得大量的城建资金，如各种形式的城建开发投资公司。这些信用主体的运作方式和融资途径往往都有不规范的地方，其背后的信用链基础通常是地方政府部门。由于缺乏法律和制度的规范，这样的信用结构存在脆弱性与风险。在当前中国信用环境极不健全的情况下，这些融资途径往往会增加信用结构的扭曲。另一方面，城市建设直接关系到应届政府的绩效评价，因此地方政府具有强烈的融资冲动，在缺乏体制内和市场融资手段的情况下，地方政府在过度压力下很可能产生扭曲性行为，如对土地的低效率开发和滥用，这不仅影响地方经济社会的可持续性发展，而且构成了宏观经济周期性波动的重要因素。

　　第二，从经济社会发展的中期看，城市建设投融资体系中的制度和规则缺失，会引起财政和金融体系的隐性风险。地方债务不仅规模庞大，而且结构分散。这些负债多数用于当地城市基础设施建设，随着城市化进程的加速，债务需求会越来越大。更为严重的是，金融风险与财政风险之间可以互相转化，如有很多城市商业银行集中地为它所在的城市基础设施建设进行融资。

　　第三，从长期的发展看，如果当前城建投融资体系得不到根本变革，将会对中国经济在三方面产生深远的负面效果：金融结构的非均衡、宏观经济的短期化、城市化的不足。首先，当前中国金融结构的一个重要特征，就是存在典型的非均衡特征，这表现在期限结构、利率等多方面。从根本上看，资本市场、银行体系的不完善，使中国的基础设施建设缺乏可持续性的长期信用资金来源，商业银行必然面临资金来源短期化与资金运用长期化的趋势。事实上，在利率市场化不断推进的阶段，这些长期性贷款面临着越来越大的风险。其次，在资金短期化、行为短期化的双重影响下，中国经济发展将呈现强烈的短期化特征。例如，在配套资金缺乏的情况下，地方政府往往会低成本、非持续性地开发公共资源，或者粗放型地进行投资建设来节省开发成本，从而造成经济循环性和持续性的丧失与破坏。最后，城市化是后工业社会发展的主要动力源泉，缺乏基本的、规范的金融资源提供渠道，使得中国城市化处于缺乏后劲的状态，这不仅可能使城市化在未来停滞不前，而且城市化产生的负外部性会反过来阻碍自身的进程，这些对中国经济长期发展来说可能是致命的。

　　如何为城市建设提供有效金融支持

　　城市化步伐的放缓，将给中国经济社会发展带来灾难性的后果，这种持续性的城市化过程需要稳定的金融资源支持。当前，金融体制已经不能在规模和结构方面对城市化提供有效的资金支持。此时，需要借鉴市场经济国家的一般经验，对中国城市化进程的金融支持体系进行战略性安排。

　　市场经济国家的一般经验。从各国的城市基础设施建设投融资情况来看，大致可以分为欧洲模式、美国模式和混合模式。其主要表现为，欧洲的城市建设融资主要是依靠银行信贷来进行，而美国则更多地依靠面向资本市场发行的市政债券来融资。这样的市政建设融资结构差异，是与不同国家的财政结构、银行体系特征、资本市场传统等因素结合在一起的。

　　在欧洲，地方政府信贷市场以有组织的市政银行为主，较少发行市政债券。这主要是因为欧洲的金融自由化过程所受抑制较多，并且地方政府财权较小，地方债券发行成本较高，并且也有很多专门向公共部门贷款的银行，地方政府经常向它们融资以弥补财政赤字。此外，各种市政基金和资产证券化产品也被用来为城市建设项目融资。

　　由于资本市场的发达，目前市政债券发行量最大的国家是美国。在美国，已经形成了以市政债券为主导的地方政府信贷市场。1990年以来市政债券的余额占GDP的15％－20％，约占美国全部债务的6％。

　　最后是混合模式。混合模式的代表是日本和德国，主要表现为一方面市政债券的发行规模较高，另一方面由于这类国家中银行主导或综合性大银行主导的金融结构传统，银行信贷仍然在市政建设中扮演了重要角色。

　　总之，由于金融和经济体制、领土规模、城市分布等具体因素的影响，各国的市政建设融资体系也不尽相同。但有几个基本的特征是具有一般性的：一是政府财政性资金支持的比例逐渐缩小，主要集中于重大的、非盈利的领域，或者为了起到引导性作用；二是金融机构参与市政建设融资的比重普遍存在并具有重要地位，在此过程中的信贷模式，既保持了商业金融的基本原则，也具有某种政策性金融特征；三是包括市政债券在内的市场化融资手段的重要性不断提高，这往往伴随着一国资本市场发展与结构金融深化的过程而更加明显。

　　中国城市化过程中的三大融资途径。为了解决城市化的金融约束，应该分三个战略融资阶段来推进改革。

　　从短期来看，应充分利用政策性金融机构的长期信贷支持。从当前的情况来看，城市建设投融资体系中的困境，是与中国经济体制、金融结构的发展局限性结合在一起的，一定时期内难以实现发达市场经济国家的城市化融资模式。短期内要满足城市化的巨大融资需求，应该充分利用政策性金融机构的长期信贷支持，并适当控制短期的商业性资金过度进入城市建设领域。

　　在这样的政策目标支持下，我们应当从以下几个方面着手来理顺城建投融资体系。一是以现有的国家开发银行为主体，利用其现有的城市建设投融资合作平台，打造更加合理的金融产品与贷款模式。这里不仅要开发出更多的、符合现代金融技术要求的、类似于打捆贷款在内的金融产品，而且要通过政策性银行的职能来实现投融资环境的优化、信用体系的完善、城建投融资相关主体的行为理性化等目标。二是改革其他政策性金融机构，形成城市化的金融辅助支持体系。包括现有农村政策性金融机构的改革，也包括考虑建立新的政策性银行，如区域性开发银行。三是引入国内现有的其他长期性金融资源，如保险资金和邮政储蓄资金，这部分资金在各国也都是城市建设的重要资金来源，可以考虑利用现有的开发银行的合作平台，把这部分资金充分利用起来。

　　从中期来看，应全面推进以证券化为核心的结构金融实践。从中期来看，目前中国已经进入了需要进行全面金融创新的重要阶段。一般来说，企业流动性约束、个人预算约束、城市化下的公共资金需求压力，是西方市场经济国家金融创新与深化的几种主要的需求因素。当前中国已经具有了这些基本的要素特征，其中城市化中的创新需要更加迫切，也就是要通过开发出各种适应市政融资需要的金融工具和产品，来深化直接融资的范围和手段。例如，可以关注资产证券化产品，它的实质是以市政公用设施作为基础资产，发行资产支持证券，通过产品结构设计把市政建设项目未来稳定的收入流（如收费）转化为投资者的证券投资收益，并为地方政府和企业及时解决流动性约束问题。

　　从长期来看，应为市政债券的推行作好制度准备。从长远来看，要从根本上解决城市建设融资问题，并促使地方政府行为的理性化，还要是推出真正的市政债券，这符合了中国国情与各国城市发展的一般规律。一方面，从财政角度来看，市政债券的发行，有利于减轻中央财政的负担，清晰界定中央与地方的事权、财权关系。也有利于增强地方财政收支行为的透明度，加强对地方政府的监督。另一方面，从金融角度来看，多年来，以大量银行贷款为主的支持基础设施建设的间接融资体制，客观上抑制了长期债券市场的发展。开辟市政债券市场既是今后资本市场发展重要方向，也是长期城市化所必需的金融基础要素。

　　城市建设投融资体系面临两道高坎

　　据统计，到2005年末，中国城市人口达5.6亿，市政公用设施投资力度加大，各级政府完成城市建设固定资产投资3119亿元，比上年增长32％以上。城市建设固定资产投资额占同期全国全社会固定资产投资总额的7％左右，比上年增加近1个百分点。事实上，这样的投资规模仍然不能满足城市公用设施的需要。就现有城市投融资体系来看，有两方面突出问题值得关注。

　　第一，城建投资整体性不足。目前，城市建设投资应当说整体不足，不能适应城市化的基本需要。我们看到，2004年城建固定资产投资的增速开始出现较大下滑，比2003年回落36.34个百分点。城建固定资产投资额占同期全国全社会固定资产投资总额的6.78％，比上年降低1.32个百分点。应该说，城建投资的整体性不足在很多方面都能表现出来。例如与当年金融机构人民币信贷增加额相比，近年来城建新增贷款收入的比例非常之低，往往不足10%，在以银行间接融资为主的情况下，这的金融结构显然是无法与城市化进程相对应的。

　　我们也可简单测算，按照2000年以来城镇人口每年新增约2000万人的速度，根据2004年人均拥有城市维护建设资金1540元的水平，每年需新增308亿元资金用于公用设施维护和建设，目前的年度城建资金增长基本可以满足这项需要。但是，城市的扩张并不只是公用设施增加所能满足的，除此之外，城市总投资（总体上指除工业投资外的城市内其他投资）包括城市住宅投资、公共建筑投资、市政工程投资及其他相关投资等。根据国务院发展研究中心2003年的一项研究测算，城市住宅投资按城市人均住房建筑面积12平方米、住房建筑面积单位综合造价3000元计算，公共建筑和市政工程投资均按国家基本建设标准测算，则可大致匡算出，按照2002年价格水平，每个城市人口大约需要城市建设费9万元左右。这样，相应的城市总投资则需要每年新增18000亿元，这是现有城市建设投资规模所远远没有达到的。

　　第二，城建资金的区域分布不平衡。根据2004年人均拥有城建资金和城建资金支出两个指标来看，全国31个省、自治区和直辖市的城建资金分布呈现极不平衡的状态，这种不平衡可以从三个方面来来看。

　　一是在部分经济发展和城市建设都相对落后的省份，城建资金在人均和总量方面都处于低水平，这些地区主要位于中西部。如宁夏、青海、甘肃、西藏等地区，人均城建资金在1000元以下，同时城建资金总支出也都在几十亿元以下。二是人均城建资金水平较高，而城建资金总量却并不算高的地区。如北京的人均城建资金为4884元，居于全国首位，而城建资金支出总量只有111亿元，处于中游水平。三是人均城建资金水平较低，而城建资金总量却处于较高水平。如山东省的人均城建资金只有1280元，但城建资金总支出却为约382亿元，居全国第四位。四是两项数据都比较高，如上海的人均城建资金为3824元，城建资金支出为约503亿元，都列全国第二位。

　　以上几种情况的背后，都蕴含着多方面的区域环境与制度差异因素。由此看来，因为可得资金和实际运用资金的区域和结构存在巨大差异，中国城市化过程正处于一种极度不平衡的状态。对此也有很多解释，一种说法是沿海地区已经出现快速城市化，城市化与工业化出现分散，进而扩散到中西部地区，而中西部地区则感受了工业化好处，城市化则暂时被放到次要位置。无论这些观点是否正确，都说明了中国的城市化并不具有泾渭分明的发展格局，也不可能出现普遍性的城市化热潮，而是可能保持某种持续的非均衡发展轨迹。

　　■看点

　　●目前，城市基础设施建设的融资途径有几个主要方式，即财政投融资模式、银行贷款、利用外资和民营资本、其他融资等。据统计，在2002年～2004年的城市维护建设资金收入中，各项财政支持资金、银行贷款、企事业单位自筹资金和土地出让转让收入构成了主要资金来源。其中，土地相关收入所占比例上升较快，成为地方政府用于城市建设的重要收入来源。2004年的城建资金收入构成中，国内银行贷款占28％，各类财政性资金占26％，土地收入占21％。据图1，在2002年～2004年的城建固定资产投资的当年资金来源构成中，同样看到财政性资金、银行贷款和自筹资金占居主要地位。

　　●就现有城市投融资体系来看，有两方面突出问题值得关注。第一，城建投资整体性不足。目前，城市建设投资应当说整体不足，不能适应城市化的基本需要。第二，城建资金的区域分布不平衡。

　　●对于城市建设来说，如果融资途径和金融产品缺乏，将引发系统性风险与城市化不足。第一，从短期看，目前的城市建设投融资体系较为混乱，易造成信用结构和地方政府行为的扭曲。第二，从经济社会发展的中期看，城市建设投融资体系中的制度和规则缺失，会引起财政和金融体系的隐性风险。第三，从长期的发展看，如果当前城建投融资体系得不到根本变革，将会对中国经济在三方面产生深远的负面效果：金融结构的非均衡、宏观经济的短期化、城市化的不足。

　　●城市化步伐的放缓，将给中国经济社会发展带来灾难性的后果，这种持续性的城市化过程需要稳定的金融资源支持。为了解决城市化的金融约束，应该分三个战略融资阶段来推进改革。从短期来看，应充分利用政策性金融机构的长期信贷支持。从中期来看，应全面推进以证券化为核心的结构金融实践。从长期来看，应为市政债券的推行作好制度准备。

　　■编余

　　不知读者诸君留意没有，中国从农业社会向现代工业社会的转型，始终与一个绕不过去的命题有关，这就是城市化问题。城市化不仅有经济含义，还有丰富的社会文化含义。城市化的进程，也就是中国社会的生活形态发生实质性变化的演进过程。而其最基本的物质载体，就是城市公用设施的建设。

　　城市化的话题很多，同时也将是未来相当长的一段时间内中国社会经济发展的主题。在我与杨涛先前的电话沟通中，他把注意的目光投在城市化的金融支持体系上。这是一个很实在的话题。

　　他认为，城市化的基础即城市公用设施的发展情况，能否为之提供有效的金融资源支持，决定了未来的中国经济能否获得可持续的发展动力。当前中国城市化的金融支持体系还存在诸多问题，需要在大思路的引导下促使城市化突破金融约束。相信这对有战略思考的投资人来讲，是一个有启发意义的视点。

　　———亚夫

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