美联储将显现鹰派作风

　　

雷曼兄弟美国首席经济学家 伊桑·哈里斯

　　伊桑·哈里斯

　　我们预期，美联储公开市场委员会(FOMC)的最新政策指示将是鹰派的。鉴于金融状况更加有利，这次政策过度紧缩的机率看来会比美联储前两次紧缩周期时要小。

　　竖起的鸟羽

　　尽管市场都预期会加息25基点，但分析师们将密切关注政策指示，以寻找紧缩周期结束的迹象。那些认为美联储“再加一次息就停止加息”的分析师将寻找政策指示言辞的软化。最近有谣言说美联储可能会加息50基点，但我们认为这是对美联储强硬讲话的过度反应。我们相信强硬的讲话只是略微替代了更强硬的行动，而不是强硬行动的信号。

　　我们认为新的政策将至少和上次政策指示一样强硬。不仅是因为FOMC委员们担心连续出现的强劲的核心CPI数据，而且是因为他们知道自己的反通胀信誉正受到置疑。在这个春季，美联储官员似乎在对通胀的鹰派担忧和对过度紧缩的鸽派担忧之间摇摆不定。这导致市场和媒体谣言四起，认为伯南克和其领导的委员会要么是“鸽派”的，要么就缺乏真正的信念。

　　我们觉得：伯南克在6月5日发表的“不受欢迎的发展”的演讲以及之后其它FOMC委员的鹰派评论，这些都是为了向市场表明美联储正在主动反击通胀，而不是仅仅在外界压力下做出被动反应。最近在核心CPI数据公布之前就发表讲话，其实伯南克是在明确表态：决定美联储下一步行动的是美联储，而不是市场。如果他在核心CPI数据公布后发言或者在FOMC会议前毫不作声，那么6月份加息可能会被视为是由市场而非美联储推动的。

　　措辞再解析

　　鸽派的政策指示不仅会削弱这场信誉之战，而且可能会在美联储的反通胀之战中让美联储处于落后。因此，我们预期政策指示的言辞不会有大变化。

　　关于增长的第一段落：上次的政策指示说“增长有可能会放慢到更加可持续的步伐”。事实上，美国经济已经放慢了，因此新的政策指示将可能会出现诸如“增长似乎正放慢到更加可持续的步伐”的话。

　　关于通胀的第二段落：上次政策指示强调各方各面都出现了通胀，并认为通胀更多是一种风险而还不是现实——— “然而，能源和其它原材料价格的上涨似乎只对核心通胀起到适度的影响”。这个评论是在核心CPI数据连续第二次和第三次表现强劲之前提出的，现在听起来有些盲目乐观。我们预期，FOMC将承认“有迹象表明核心通胀正在上扬”。

　　关于政策偏向的第三段落：目前政策声明的偏向性是合理的。声明表明了对通胀保持警惕，同时在数据变化的时候又愿意改变政策。实际上，FOMC可能想要进一步强调政策的灵活性。因此我们预期政策指示的措词不会有什么变化：“为了面对通胀风险，委员会认为有可能需要进一步紧缩政策，但同时强调任何紧缩的力度和时间将在很大程度上取决于经济前景的发展，而这将由未来的数据发布决定。为了协助目标的达成，委员会在任何情况下都将对经济前景的变化做出应对”。

　　总而言之，我们预期新的政策声明将试图确立美联储的反通胀信誉，但也会强调灵活性。在目前增长和通胀都变幻莫测的环境中，美联储不想在会议前就做出太多事先承诺。同时它又想要明确一点：反击通胀是首要任务。

　　乌龙球?

　　随着美联储继续紧缩，对“过度紧缩”的担忧也日益增加。从数字角度出发，美联储总是过度紧缩。毕竟，基金利率是一个周期性变量，因此最小值之后总会出现最大值。而且，一定程度上的过度紧缩是有意为之：如果通胀造成威胁，那么美联储别无选择只能让经济降温。因此相关的一个问题是：如果美联储的行动与我们预期的一致，即加息到5.75%，那么它是否会过度加息的太厉害，从而对经济造成严重伤害呢？用足球术语说，由于过于努力地消除通胀，它是否会“自摆乌龙”？

　　回顾最近两次的紧缩周期是非常有借鉴意义的。在1994-1995年和2000-2001年，每次美联储都紧缩的过度了。在上世纪90年代的中期，美联储在1995年2月份之前一直紧缩，然后当数据开始疲软时暂停加息。到7月份第2季度GDP下降为1.1%之后（见图），很显然美联储已经加息太多了，之后它两次减息25基点。美国经济放慢增长并没有持续很久，那年下半年就开始加速增长。

　　在2000年，美联储到5月份之前一直采取紧缩政策，即使美国股市中的纳斯达克科技股大幅暴跌，但美联储仍然加息。随着经济降温，美联储开始在2001年1月份采取宽松货币政策。由于2001年的9·11恐怖袭击，美国经济大幅降温，经济衰退从星星之火演变成燎原大火。

　　尽管过去紧缩政策造成的结果不是很好，但我们这次很有理由对此乐观一些。首先，即使我们预期的5.75%的联邦基金利率正确的话，这次实际联邦基金利率的最高值将比以往两次周期都低。其次，这次的金融状况紧缩还没有达到过去的水平。除非未来几个月出现大幅下跌，否则这次资产市场的表现较之前周期好得多。货币政策必须先影响资产市场，然后才会对经济造成影响。再次引用我们的足球术语，那就是：没有拿到球，你是不可能自摆乌龙的。（本文完成于6月23日）

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