场外市场将倒逼场内 催生原油期货推出

　　

△胡俞越教授现任北京工商大学证券期货研究所所长

　　胡俞越 徐欣

　　日前上海石油交易所开始模拟试运行交易品种180CST和380CST。不少人士担心，这种“中远期市场”的兴起将威胁场内期货市场的生存，两者一定会手足相残。但我们认为， 远期现货市场的开张在构建完整的石油市场体系，满足企业套期保值需求方面意义重大。作为商品流通市场体系重要组成部分，现货市场、远期市场与期货市场各有分工，并非水火不容，反而可以相得益彰。

　　保值需求催生“远期现货市场”

　　制度变迁理论告诉我们，制度需求是制度变迁与制度创新的源泉。从世界衍生品市场发展史来看，粮食生产商、贸易商最初为了避免现货价格波动，基于套期保值需要自发从现货交易衍生出现货远期交易，而后又通过合约标准化、结算制度的设立衍生为真正的期货交易，这一系列制度创新都是在投资者、保值者的需求推动下产生的。

　　中国已成为世界上消费燃料油最多的国家。2004年消费量占全球9%，占亚太地区27%。在2003年消费的4900多万吨的燃料油中，进口量超过了60%，是中国进口量最大的石油产品之一，此前，由于缺少燃料油期货市场，其价格几乎完全依赖于新加坡普氏市场，这为产油、用油企业带来了极大的不确定性，后者所带来的风险就是现货衍生品市场产生的动力。以对燃料油需求大的

钢铁业为例，2005年炉料价格上涨约60％，中国钢铁企业大约要为此多付出600亿元左右，这使得钢铁企业生产成本的大幅上升，大型企业受内伤不浅，一些企业纷纷利用炉料中已成功上市的燃料油期货增利避险。

　　但是，期货交易门槛相对较高，交割等级也相对严格，还需要通过严格的风险控制办法完善交易管理，并不是每个避险企业都适合在期货市场上进行套期保值交易。面对各种不同类型企业的套期保值需求，仅仅一个上海期货交易所的燃料油期货品种当然不能满足，还需要发展一些远期市场。上海石油交易所的应运而生，乃制度需求使然，合情合理。

　　“场外”倒逼“场内”

　　短期看，现货远期市场可能会给相应期货市场带来阶段性冲击；但长期看，它们是相互补充、相互促进和相互竞争关系。现阶段场外交易的活跃，将形成“倒逼机制”，加快我国石油期货品种的推出，而场内交易的繁荣也将能服务场外交易，促进场外交易市场的发展。

　　其一，场外交易的兴起短期内会给场内期货市场带来不小的压力，我们称之为“倒逼机制”。它将有利于石油石化类期货品种的尽快推出，并迫使已上市品种修改交易规则与合约设计，以适应市场的需要。白糖就是一个很好的例子，在白糖期货推出之前，由于糖价波动给产糖、涉糖企业带来套保需求，许多企业纷纷选择广西食糖批发市场进行交易，远期食糖交易一度非常活跃，虽然不是期货市场，但桂糖远期市场已初步发挥了期货市场价格发现、风险转移的基本功能，今年1月6日，白糖期货在这种倒逼机制下终于浮出水面，权威价格开始在郑州商品交易所形成。

　　其二，场内期货交易的繁荣能服务和促进场外远期交易。我们可以把商品流通看作物流、商流和信息流转移，其实，物流和商流主要还是在现货市场与现货远期市场上完成。期货市场的核心是通过投机者、套利者、保值者的博弈提供一个有效的价格信息，仅仅完成部分物流和商流的转移。期货市场上的到期合约一般交割比例都比较低，据统计，燃料油运行一年中的交割率仅为0.07%。场内市场繁荣，有利于形成真实的远期价格，可以指导场外现货和远期市场交易，提升现货交易效率。

　　在国际石油衍生产品格局中，不乏两者和谐互动的案例。颇具影响力的新加坡燃料油纸货市场，通过推出石脑油、汽油、柴油和燃料油标准化合约，已成为亚洲最有影响力的燃料油中远期市场。但作为场外市场，它仍然受到诸多约束，比如，由于纸货市场的交易通常是一种信用交易，要求参与者必须是国际知名、信誉良好的大公司，否则就可能有违约风险。因此，很多企业还是会选择场内期货市场进行风险对冲。因此，场内交易与场外交易本来就在商品流通体系中分工明确，不是此消彼长，而是互促互惠。

　　期货永远是期货，中远期现货永远是现货，两者不可混淆。中远期石油市场是发达石油市场体制的重要组成部分，在当前的过渡时期，它可能承担一些期货市场应该发挥的功能，但它永远不可能成为期货交易的场所，高度的流动性和真实价格的形成还是得依赖于期货市场。我们希望看到的是：在远期市场蓬勃发展的同时，尽快推出

原油期货及其他相关品种，由此形成“现货—远期—期货”互相依存的金字塔式石油市场体系。（徐欣为北京工商大学

证券期货研究所硕士研究生）