大宗商品可能再跌20%

　　

程兵

　　最近一段时间以来，大宗商品市场经历了一次深度调整。笔者将从一个新角度来分析大宗商品市场变化，即从金融角度来分析后发现，大宗商品价格应再下跌10-20%左右，才能达到新的均衡上。

　　我们先分析一下什么样的大宗商品能被视为投资的金融工具。一是存货要低，并且生产厂商不能很快地扩大和增加生产。从这点上可以看出，在铜与铝之间，铝期货很难成为一个金融工具。因为生产厂商可以很快增加生产，满足实物消费需求，因而它的定价机制完全是由商品供求关系来决定的；二是金融机构的关注程度。今年以来，大宗商品受到国际机构投资者，特别是

养老保险基金的关注。这一点与平时大家想的不同，对冲基金并不是推动今年行情的主力。这些机构一般只做多头，并且是买商品指数。具体每个期货品种如铜品种上，其价格是6000、7000还是8000美元并不重要，因为它是一篮子在买；三是这些机构的投资期限比较长。在中国、印度带头的经济增长杠杆下，这些机构判定大宗商品市场应该还有5年以上牛市，或者至少可以保持高价位。因此在基本面条件没有根本改变前提下，他们不会轻易退出市场；四是历史数据已经证明，大宗商品市场与股市相关极低，并且可以创造与股市资产类相似的预期收益；五是国际金融创新在增强，如有黄金、银ETF等方便的投资工具；六是国际机构投资者资产管理模式正在发生深刻变革，如便宜贝塔投资、可移植阿尔法投资，使机构投资者可以在大宗商品市场做很方便的另类投资。

　　当一个大宗商品成为金融工具之后，就与传统期货投资的资产定价模式有了本质不同。经典的CTA基金定价时是看绝对价位，如铜历史很少突破3000美元，因此，自然在此“高”位时应该做空。但金融工具的资产定价模式是相对价位或投资回报率，是一种资产相对于另一种资产（如国债）的风险溢价。对于一个金融工具来讲，它具体处于什么绝对价格，如铜6000、7000、8000美元价位并不重要，关键是投资者对它要求的风险溢价有多大。从历史上看，股权溢价水平与金价有非常有趣的关系。

　　在过去一个多月中，全球投资者对风险溢价要求提升了2-3%，这已经导致铜等“金融工具”下跌约20-30%。与此形成鲜明对比的是，“非金融工具”的铝并没有下跌多少，约10%左右。在未来几个月中，预计中国

宏观调控和全球流动性收缩，将使风险溢价再上升1-2%。以上个月的商品价格弹性来看，大宗商品价格应再下跌10-20%左右，才能达到新的均衡上。（作者为中科院数学与系统科学研究院金融工程与风险管理研究中心副主任）

　　美国股权风险溢价和金价关系

　　年化月收益的风险溢价

　　1959.7-2004.10