短期看重估 长期看发展

　　

德鼎投资 胡嘉

　　5月中国贸易顺差再度创下历史新高，这影响到了市场对于人民币升值的心理预期，从而推动人民币走高。人民币汇率的稳定可能是导致贸易顺差继续增长的原因，但大量资金流入又反过来给予了人民币更大的升值压力。毋庸置疑的是，人民币升值预期和升值趋势将在很长一段时间里成为影响国内股市的一个重要因素。

　　升值预期影响趋势

　　对A股市场中长期趋势形成重要影响的是人民币的升值预期，而非升值本身。从日本、韩国等周边股市与本国货币币值之间的关联度来看，它们具备一定的正相关特性，本币升值与股指走高过程高度吻合。但从中国股市来看，由于资本自由流动性、宏观经济基础及上市公司产业构成不同，A股市场在面对人民币升值压力下表现出了更多的微观差异。

　　笔者认为，对整个A股市场来说，人民币升值预期是各类机构和资金娴熟运用概念性炒作的借口之一。事实上，市场对汇率调整的普遍看法是，人民币汇率可能要上调20%-30%才能到位，由于一次性大幅度上调的可能性不大，所以，小幅缓慢推升并不会导致升值预期的减退，反而有可能吸引更多的资金，因此对股市的影响将是正面的。因为一旦升值预期消退，市场认为已经升到位，就可能造成大量资金兑现抽离，对股市形成不利影响。结合股市目前所处的宏观经济和股改环境，市场扩容以及管理层在人民币汇率上的“主动性”、“渐进性”和“可控性”的态度，笔者倾向于认为，股市的中长期趋势将深深受到人民币升值预期的影响。

　　近一段时期以来，国际投行和投资基金已进一步提高中国在全球资金配置中的权重。部分资金通过正规(FDI、QFII和持有3年以上的战略投资等)和非正规渠道大规模直接进入内地资本市场，它们既获得了中国经济快速增长和人民币升值的收益，同时还可以借此拉动国内资本市场上涨，从而产生正反馈效应。除了超额流动性，我们看到，在“中国需求”（加工工业对能源、资源和资本等生产要素的需求）与“做多中国”（资本、贸易的双顺差）双轮驱动下，A股市场正体现出与宏观经济、制度变革等基础环境日益紧密的运行规律及发展趋势。

　　资产重估题材具备短期空间

　　短期内，相比汇兑损益和进出口成本收入差异的损益表项目而言，对资产负债表项目进行深入的资产重估升值题材，具备更强大的想象空间和生命力。

　　损益表栏目重点是原材料成本及销售价格等对汇率变化的敏感程度，汇率弹性大小决定行业及上市公司业绩利润变动程度。这主要体现在两个方面，经营性和非经营性。非经营性方面主要是外币计价的负债由于人民币升值带来的汇兑损益，基本是一次性的。受益的企业主要是外汇债务较多的资本密集型产业，如航空、电力能源、通信运营商等；经营性方面主要是出口价格提高及进口价格下降对行业格局和公司盈利的影响。纺织、玩具、机械、家电（彩电，空调）等出口依赖型行业会受较大的不良影响，而进口零部件价格下降，产品利润增加将使进口依赖型行业直接受益，造纸、钢铁、汽车、通讯等行业均属此类。此外，国际定价型企业也会受到不利影响，如石化、有色金属等行业。

　　资产负债表栏目的关注重点是人民币升值预期，而非人民币升值本身。因为人民币资产升值或负债贬值取决于人民币汇率的变动，如果人民币升值一步到位，那么资产负债表对新增投资（机）资金的吸引力会逐步下降，同时原有获利资金也有结汇压力。若有强烈持续的升值预期，那么人民币资产，包括地产、短期投资（债券、股票）等投资品无疑具有更强大的想象空间和生命力。

　　“资产重估”包括如下几种类型：商业零售企业的地产升值、垄断行业的牌照价值、资本密集型企业的生产设备价值、知识产权和特许经营的无形价值、商业网点和客户群资源的潜力价值等。在这里，“资产”的概念是指可被充分利用，挖掘并能产生超出平均利润率的，不可再生或重置成本高的一切有形和无形资产。因此还可包括，资源垄断型公司的矿产资源、产业优惠政策型企业、拥有重置成本高的先进生产设备等。

　　升值“倒逼”产业升级

　　从长远看，人民币升值会“倒逼”国内行业集中度的调整优化，技术改良及自主创新能力的提升。从日韩等国本币升值过程中所出现的产业结构调整特点来看，可以预见中国未来亦会出现如下变化。

　　首先，价格转嫁，提高竞争力。外向型企业为适应人民币长期升值压力，会设法提升产品附加值和市场占有率。进行技术改良，把升值影响转嫁给进口商，减轻升值对利润的压力。家电、机械设备、纺织等行业具有这样的特征。

　　其次，推动对外扩张，并购重组。人民币升值降低了海外投资并购成本，可借机走出国门扩大生产能力，学习借鉴先进生产技术管理经验，占领国外产品市场，石油能源、金属矿产、通讯技术等行业具备这样的便利条件。

　　再次，对内提高产业集中度，加速优胜劣汰。制造业集中度偏低会导致行业内恶性竞争，人民币小幅升值将逐渐淘汰低效率企业，提高产业集中度和对外议价能力。如钢铁、汽车等行业企业或将出现这样的特征。