国际化多元化构筑两大优势

　　

编者按：在众多分析人士看来，在A股上市后，中行将成为资产规模最大、网点布局最广、国际化程度最高的国内上市银行。中行A股上市不仅会造成银行板块的重新“洗牌”，更会引发对银行股投资价值的“再挖掘”。在此，我们特别邀请东方证券分析师顾军蕾、兴业证券分析师任壮和渤海证券分析师田辉对中行的投资价值进行分析。

　　核心竞争力凸显

　　顾军蕾：在1994年之前，中国银行是中国外汇专业银行，在国内商业银行之中率先经营外币贷款、外币转贷款、国际银团贷款、项目融资及出口信贷。由于较早在海外开展业务，公司也能率先绕开金融混业经营的限制，以香港为基地成立了多家经营非银行业务的子公司，形成了全方位的金融混业平台。这构成了中国银行国际化和多元化的业务优势。

　　由于长期的外汇专业地位，中国银行在海外的分支机构数、海外资产比重以及海外资产的利润贡献等指标均列全部国内银行首位。我们以已上市的建行、交行以及拟上市的工行（2004年年报）数据与中国银行相比，也以招商银行作为上市股份制银行的代表列入比较。结果无疑论证了中国银行在海外业务方面突出的优势地位。

　　更为国际性的布局使公司的存贷款业务外币比重最高，2005年中国银行的外币贷款、外币存款业务的市场份额分别为43.3%和40.9%，按业务量计算，其国际贸易结算业务的市场份额约为32.6%。

　　但较多的外币业务也使公司面对一定的

汇率风险。除了汇金公司于2003年以美元方式注资造成的外汇头寸（该笔敞口由与汇金的外币期权对冲）外，公司在外汇交易和海外投资中均取得大量外币头寸。与其他银行相比，公司的外汇净头寸与总资产的比重始终在10%左右，建行2005年的这一比例不到7%，交行和招行均不到1%。2005年人民币的升值及其后的进一步升值预期使公司的该部分外汇风险敞口对公司业绩有一定的负面影响。公司拟通过逐步结汇及其他手段逐步减少外汇敞口。

　　除商业银行业务以外，中国银行还通过中银国际控股集团经营投资银行业务、中银集团保险经营保险业务以及中银集团投资从事直接投资和资产管理业务，中国银行集团已成为事实上的综合经营性金融集团。这一优势使中国银行在产品设计和客户服务方面具有突出优势。公司今后的业务重点包括针对高端个人客户发展

理财产品和其他增值服务以及针对大型公司客户开展资金业务、现金管理、外汇、托管以及贸易服务和产品提供，这也是公司的多元化优势的用武之地。公司的主要战略投资伙伴之一RBS集团已与公司签订了信用卡业务合作协议，将在信用卡和个人理财方面与公司展开深入合作。当然，综合经营也将考验管理层对多业务线、多利润中心、多品牌、多网点的整合和协同能力。

　　田辉：中国银行有着94年的悠久历史，业务范围涵盖银行、投行、保险和其他金融服务，是我国国际认知度最高的银行品牌之一，具有明显的行业代表性。公司目前的经营优势主要表现在资本充足率、业务规模、业务构成和国际化经营等方面。

　　公司经过注资、发行次级债等措施，至05年末，其核心资本充足率已经提高至8.1%，资本充足率提高至10.4%，远高于行业监管底线，并明显优于A股上市银行。公司日前H股募集金额为754.27亿港元，考虑到A股不超过200亿元的融资计划，根据我们的测算，公司的资本充足率有望提升至13.5%左右，其核心资本充足率有望提高至11.2%左右。公司充足的资本金为其未来的规模增长奠定了良好的基础。

　　公司的客户基础保证了其规模优势和竞争力。2005年末，公司国内的分行及分支机构超过11000家，覆盖了国内大部分地区。其中，公司63.9%的分支机构分布在城市地区。规模优势保证了公司近几年的稳定增长。同时，公司是国内最具国际化优势的商业银行。目前公司在国外的分行、子公司及代表处超过600家，覆盖了27个国家和地区。公司是我国最大的外币贷款行和外币存款行，其市场占有率分别为43.3%和40.9%。同时，公司是我国最大的国际结算行，占据32.6%的市场份额。公司的全球化布局不但可以为客户提供一体化的产品和服务，还在我国入世后全面开放金融市场的竞争中取得先发优势。

　　在上述背景下，公司成为我国业务结构最为完善的商业银行之一，从而减弱宏观经济对公司盈利能力造成的周期性波动：首先，公司的外币业务占比最大。由于历史原因，公司在我国境内拥有最多的外汇交易经验，并在全球设有5个资金业务中心，24小时不间断经营，占据最多的结售汇市场份额。

　　其次，公司的个人业务贷款占比最大。公司个人贷款占总贷款比重为23.4%，个人存款占总存款比重为60.1%。至2005年末，公司存款余额10万元以上的个人客户规模约330万，个人理财客户达到50万人。公司近3年来的个人银行业务总收入的年均复合增长率达到18.1%，其中银行卡业务收入的年均复合增长达到32.1%。

　　再次，公司的非利息收入占比最大。2005年非利息收入达到156亿元，占营业利润比重为13.5%，而建行、交行和招行则分别为9.4%、10.1%和12.6%。公司近3年的净手续费和佣金收入的年均复合增长率为12.1%，结售汇收入的年均复合增长率达到23.8%。

　　公司股份制改造后，资产质量明显改善。公司不良贷款率由2003年的16.6%降至2005年的4.9%。公司目前的贷款结构更符合我国“十一五”规划，政策风险减弱。其一，2005年，公司的个人贷款业务增速超过公司贷款业务，其同比增长率分别为5.86%和3.61%。其二，在公司贷款中，金融服务业贷款增速最快，达到106.9%，其次是其他类贷款和能源、采矿及农业贷款，增速分别达到14.6%和10.33%，

房地产类贷款增速只有1.7%，能够有效地规避宏观调控风险。

　　将对上市银行构成估值支撑

　　顾军蕾：中国银行作为首家H+A的银行股，将有效联结香港和内地股市的银行股估值。中国银行询价的发行价区间为3.05-3.15元，对应动态市净率为2.06-2.13倍，对应动态市盈率为23-24倍。市场平均预测上市交易价在3.30-3.60元，对应动态市净率为2.23-2.43倍。由于其H股已先于A股上市，H股的交易价格将对A股上市后的交易价格起到较好的参考作用。同时A股的可流通股数小于H股，对指数的杠杆作用则大于其H股对于香港市场的影响，因此我们认为中国银行A股的弹性将高于H股，在A股挂牌上市之后的相当长一段时间内，A股的交易价格均应略高于港股定价。我们用各上市银行2006年的业绩预测以及6月16日的收盘价（中国银行取H股定价）进行相对估值比较，可以看出，目前国内A股银行的估值水平与H股的中资银行相比并不昂贵，甚至像G浦发和G华夏估值已明显较低。

　　以中国银行为代表的国有商业银行经过近期的再融资，在资本充足率方面具有明显优势，同时由于其在结算、客户基础方面的优势，总资产收益率也相对较高。但上市的股份制商业银行仍在不良贷款率、拨备覆盖率、净资产收益率等指标具有优势，而且随着利率和汇率的市场化，优质股份制商业银行的资产负债管理手段将更为丰富，将一定程度上弥补网点不足和规模偏小的弱势，其成长性也将得到延续。因此，我们认为，中国银行的A股发行在近期将对境内上市银行构成估值支撑。

　　任壮：中行上市后将成为资产规模最大、网点布局最广、国际化程度最高的国内上市银行。中行上市不仅会造成银行板块的重新“洗牌”，更会使引发对银行股投资价值的“再挖掘”。相比目前的A股上市银行，应给予中行更高的估值水平。中行是中国经济快速增长的最大受益银行之一，其上市后将会成为国内市场真正具有长期投资价值的银行股。

　　目前，国内银行在业务范围、产品结构、主要客户群体、经营地域及竞争手段上具有很大的同质化倾向。因此，资产规模实力、分销网络与覆盖范围、客户基础是决定商业银行综合竞争实力的关键因素。

　　中行在人员机构、存贷款规模、资产规模及盈利水平上与建设银行基本相当，却远高于5家A股上市银行。但是，中行员工总数接近建行的一半，人均盈利能力远强于建行。因此，中国银行在国内上市后，将会使A股市场拥有真正意义上的“银行股”。

　　合理估值为3.36元-3.5元

　　任壮：我们预计中行未来2年净利息收入保持20%以上的增长，06年、07年营业收入的增长率为23%、24%，净利润的增长率为21%、22%。按增发后股本计算，06年、07年的每股收益预计分别为0.19元、0.23元，每股净资产预计分别为1.27元、1.45元。按目前H股6月15日收盘价3.35港元计算，动态市盈率PE分别为17.79倍、14.58倍，动态市净率PB分别为2.64倍、2.30倍。

　　中行公告的招股价在3.05元－3.15元之间，据此计算，预计中行上市发行规模在63-66亿股左右。此询价区间为机构投资者特别是国内基金公司询价较为集中的报价区间，且接近报价区间上限的平均值3.16元，显示国内机构对中行的定价区间基本趋于一致。按中行招股价计算，动态市盈率PE为16.05倍－16.58倍，动态市净率PB为2.40倍-2.48倍。目前市场对中行的申购热情较高，中行上市后将成为目前银行股中公认的“龙头”，并参考中行H股定价及上市后股票市场表现，我们认为，中行最终的定价将会趋于发行价格区间的上限。

　　田辉：目前中行的网上申购价为3.05-3.1元，相应的06年动态市盈率区间为23.4倍-24.2倍，06年动态市净率区间为2.09-2.16倍。目前国际市场银行业市盈率水平为17倍左右，市净率水平为2.3倍左右。在相对估值法下，我们认为公司06年的动态市净率水平为2.3-2.4倍，合理估值为3.36元-3.5元。

　　上市融资带来盈利提速

　　任壮：中行的存贷款比例为51.7%，低于建行及A股上市银行，资本充足率10.4%，高于A股银行上市公司，与建行基本相当。在资本充足率的约束下，中行未来拥有的贷款规模扩张的弹性更大。按五级分类，中行不良贷款率为4.6%，虽高于A股上市银行，但主要原因在于股份制商业银行成立时间较短且历史包袱较轻，而且中行的不良贷款率在国有商业银行中仍处于较低水平。由于优质客户资源丰富，中行的客户贷款较A股上市银行集中度更低，从而分散了单一客户带来的集中风险。

　　国内商业银行的盈利增长主要依靠存贷款增长的拉动。中行各项存款近两年保持10%以上的增长，但是由于宏观调控及“惜贷”政策导致贷款同比增长较慢。中行近2年营业收入保持12%－14%的年增长率，而且由于近2年加大了资产拨备力度使净利润增长并不理想（2005年净利润增长是由于营业外收入大幅增加所致）。但是，上市融资意味着中行盈利提速的开始，预计上市融资后，近2年中行的放贷规模将会加速扩张，预计贷款规模将保持年均10%左右的增长率。

　　目前中行的净利息收入占营业收入的86%左右。但是，中行在国内具有国际结算及外汇业务等中间业务的绝对优势，手续费收入占营业收入的比重保持在8%左右，高于其他商业银行，甚至高于以业务创新著称的招行。

　　经过近2年的收缩贷款规模、贷款结构调整、剥离不良贷款以及完善贷款风险内控机制，中行的不良贷款比例呈逐年下降趋势，目前已接近于A股上市银行的平均水平，但高于建行水平。我们认为，随着中行贷款规模扩张、资产质量好转，今后不良贷款比例将会保持稳步小幅下降趋势，预计2006年不良贷款比例将会下降到4%以下。（钱昊旻）

　　证券简称存款总额贷款总额总资产净资产净利润

　　中国银行3703822350474282338275

　　建设银行4006023953458572876471

　　Ｇ招行63443759734024739

　　Ｇ浦发50563109573115525

　　Ｇ民生48882884557115527

　　Ｇ华夏31051811356110513

　　深发展202012622292504

　　上市银行2005年末主要经营数据

　　（单位：亿元）

　　中行与可比银行

　　外汇净头寸/总资产比率

　　2005年上市银行

　　非利息收入占营业利润比重