短线看食品 长线看龙山

　　

主要黄酒企业库存老酒比较

　　（单位：万吨）

　　国都

证券研究所 王明德

　　黄酒行业最近两年收入增速接近20%。保守估计，10年后黄酒市场规模将由2005年的42亿元增加到150亿元。

　　在黄酒上市公司中，我们认为较稳妥的投资原则是“短线看食品，长线看龙山”。

　　黄酒迎来历史性发展机遇

　　黄酒是中华民族的传统酒种，与葡萄酒、啤酒并称世界三大古老酒种。从营养学角度看，黄酒中含有18种有益健康的微量元素及20余种氨基酸，其中中国人普遍缺乏的硒、锌元素含量是葡萄酒的12倍以上，8种人体必需的氨基酸含量高达3400毫克/升，相当于啤酒、葡萄酒的10倍左右，是目前能被证明的真正意义上的有益于健康的酒种。

　　从2004年开始，受益于消费升级、产品结构升级、市场范围扩大等因素，黄酒行业销量、收入增长均明显提速，最近两年收入增速接近20%，沉寂千年的黄酒行业正在迎来一轮历史性发展机遇。

　　酿酒工业协会数据显示，2003年外省市场与江浙沪市场销售收入比例约为1：9，2005年末这一比例上升到了3：7，其中北京、重庆等外省市场增长速度接近翻番，可以看出受人员流动、广告引导等因素影响，改良口味的黄酒尤其是品牌黄酒正在被外省消费者渐渐接受。我们以较目前增速更为谨慎的数据，分析测算约需10年左右时间，外省市场即可与江浙沪传统市场平分秋色，未来10年将是黄酒由地域性消费品向全国性消费品转变的关键时期也是黄金时期。保守估计，10年后黄酒市场规模将由2005年的42亿元增加到150亿元以上，龙头企业未来10年有望获得5倍以上的成长空间。

　　主导企业形成三足鼎立局面

　　2005年我国黄酒产量突破200万吨，其中饮用黄酒销量约60万吨。在消费升级浪潮推动下，近年来市场份额向优势企业集中的趋势日益明显，古越龙山、第一食品（上海金枫）、轻纺城（会稽山）三家龙头企业均获得了超越行业平均水平的发展。

　　三家龙头企业的竞争优势各有倚重：会稽山经营机制灵活且管理层专业务实，目前已借助资本运作完成了局部性产业整合，公司营销布局与渠道建设也相对领先；上海金枫背靠上海市场，在成功推出石库门上海老酒后盈利能力已超越对手，公司精确的产品定位和敏锐的市场意识是其竞争优势所在；古越龙山是黄酒行业的老龙头，但由于公司机制陈旧、管理落后，近年来在会稽山和金枫的夹击下行业地位岌岌可危，公司作为绍兴黄酒的正宗嫡传，拥有众多知名品牌及大量的库存老酒，股改后公司机制一旦扭转，未来发展潜力巨大。

　　政策扶持有助于低成本扩张

　　我国的酿酒产业政策是贯彻“优质、低度、多品种、低消耗”的方针，重点发展葡萄酒、水果酒，积极发展黄酒，稳步发展啤酒，控制白酒总量。黄酒是受国家政策扶持的酒种，具体表现在以下几方面：

　　税收优惠：黄酒消费税为240元/吨，白酒按“0.5元/斤从量+20%从价”双重征税，啤酒吨酒价格3000元以下按220元/吨征收，3000元以上按250元/吨征收，葡萄酒按10%从价计征消费税。与白酒、葡萄酒相比，黄酒从量计征消费税享有极大优惠，对于吨酒价格10万元以上的高端产品来说，其税收负担不足同档次白酒、葡萄酒的十分之一。

　　原产地保护：为保护国家黄酒酿造资源及技术，轻工业总局从2000年开始对黄酒企业实行原产地认证制度。古越龙山、会稽山、女儿红、塔牌、中粮绍兴酒5家企业成为首批认证企业，之后认证企业扩大到12家。原产地保护制度有利于骨干企业获得垄断性利润。

　　广告优惠：白酒企业广告费用属于税后列支事项，因此白酒企业广告费用负担较重，黄酒广告则无此限制。此外，为鼓励黄酒行业发展，

中央电视台还为黄酒企业提供了广告贷款，古越龙山、会稽山都享受到了这一优惠。

　　短线看食品 长线看龙山

　　我们认为黄酒行业是酒类中增长潜力最大的子行业，目前行业加速增长的趋势已经确立，未来投资机会十分显著。

　　黄酒行业与白酒行业增长特点最大的不同在于：白酒行业近年来的增长是阶段性、结构性增长，估计持续时间在3-5年，而黄酒行业增长则体现出更多的持续性和总量增长特性，持续时间很可能超过10年。

　　在估值上，黄酒企业的库存老酒也起着重要的作用。黄酒的年分酒标准较为严格。行业标准是年份酒成分中基酒加权平均储藏年限须达到标注年限，而白酒的年份酒成分中只需有少量标注年份的陈年基酒即可，因此库存老酒对黄酒行业高端化路线战略意义重大。目前黄酒行业全部库存老酒大约40余万吨，其中古越龙山库存老酒最多（见图），且50%以上为10年以上陈年酒，具有明显的重估增值潜力。

　　在综合考虑公司基本面情况和估值水平后，我们认为2006年下半年黄酒行业投资机会主要集中在G食品和G龙山上。

　　G食品（600616）成长性及业绩表现已经得到机构投资者认可，股价仍有一定上涨空间。

　　G龙山（600059）改后基本面正在出现积极变化，而且龙山的股权激励、剥离氨纶业务、增持女儿红等潜在题材还未兑现，未来存在较多刺激股价上涨的因素，股价潜力较大。目前古越龙山市净率只有1.4倍左右，是食品饮料子行业龙头中最低的，我们认为G龙山股价已经明显低估。

　　轻纺城（600790）由于资产整合还存在较多不确定因素，目前不适宜大规模投资。