规避周期风险 选择商业地产股

　　

房地产指数与上证指数日线叠加图

　　房地产指数

　　上证指数

　　国都证券研发中心孙志敏

　　成也周期，败也周期。周期性波动是投资房地产行业的主要依据。我们认为，近年货币流动性过剩导致的住宅

房价泡沫将在2006年出现拐点，再考虑到宏观调控等负面因素，建议投资者坚决回避住宅房地产

股票。与之相反，商业地产的持续升温、延续上涨周期，将促使商业地产股成为房地产板块行情分化走势中的主要亮点。

　　住宅地产转折向下

　　我们主张远离住宅房地产股的主要原因在于，此类股票面临房价出现中期拐点以及宏观调控短期冲击的双重风险。

　　据统计，2005年末，国内主要城市的房价收入比基本在（9－12）：1之间，远远高于3：1或5：1的国际标准水平；北京住宅的租售比约为1：400，明显高于发达国家房地产市场约为1∶100的一般规律，目前北京市居民住宅租金的年收益率不足3％；同时，北京、深圳等大城市的住宅空置率普遍升至25－30％，明显高于10％左右的国际标准。因此，以租售比、房价收入比以及空置率等指标分析，北京、深圳、广州等城市的房价上涨可能已经接近结束。通过上述预警信号的分析，我们判断：房价上涨周期可能逼近高峰，2006年下半年住宅房地产周期拐点出现的可能性极大，而未来2－3年将进入住宅房价下降周期。

　　此外，在固定资产投资和信贷增长速度加快的压力下，管理层近期出台了一系列房地产调控措施，如升息、提高房地产首付金比例、征收房地产营业税、公布普通住宅价格标准等。虽然上述调控措施的实际效果还需要时间观察，但其对地产股投资者造成的心理压力不容忽视。

　　商业地产依旧繁荣

　　商业地产的循环周期不同于住宅房地产：周期长度不同，周期也不同步。商业地产的经营模式是开发并持有，且多以出租获取回报为主，产权和现金流较稳定，具有项目融资规模大、项目建设期和回收期长、风险分担时间长等特点；同时，受益于零售与批发商业、餐饮娱乐等行业景气周期影响，商铺、

写字楼、酒店等商业地产的循环周期实际上包含了工业、商业、服务业等不同行业的周期运行特征，因此其循环周期相对长于住宅房地产市场。

　　我们以国内工商业和金融服务业最集中、最发达的上海市为例。统计显示，目前上海市写字楼租金水平自2000－2001年低谷计算的累计涨幅约为83％，明显低于最近五年住宅房地产价格平均3－4倍的惊人涨幅。这表明上海写字楼租金价格仍有较大的上涨空间，因此未来2－3年仍然会延续持续上涨的中期趋势。

　　另外，统计还发现，租金价格的拐点年份明显滞后于住宅房地产价格。1993年上半年和1998年年底分别是国内住宅房地产价格前一轮循环周期的高峰和低谷，而同时期上海市写字楼租金的高峰和低谷却分别出现在1995年上半年和2000年中，比住宅房地产价格的周期性拐点晚2年左右。如果以此计算，我国商业地产的本轮景气周期高峰将出现在2008年。

　　关注资产重估溢价

　　多数商业地产公司的商铺、写字楼、酒店等物业资产占总资产比重比较高，并且其商铺、写字楼及酒店等物业资产多数处于城市的黄金地段，价值不菲。值得注意的是，这些商业地产公司资产的溢价幅度十分惊人。

　　这些物业资产多为早年通过政府划拨、协议购置而获得的，实际成本很低，协议购置价格通常不足100元。但近年上海、北京等大城市的商业地产物业价值普遍升至2－3万元以上，即便是中等城市中的商业用地价格也已经上涨至万元以上。因此，近年商业地产的市场价值已经上升了4－5倍以上。

　　我们认为，从重置成本角度考虑，不少商业地产公司的资产重估溢价率非常高，潜在投资机会十分显著。而如果商业地产未来两年仍能延续景气度，则其物业资产的市场价值将进一步提升，资产重估溢价率将更上一层楼。

　　G新世界（600628）：公司下属的新世界城建筑面积为15万平方米，新世界丽笙大酒店建筑面积约为6万平方米，合计建筑面积约为21万平方米。目前上海市黄金地段商区商业物业资产的市场价格普遍在3万元/平方米以上，因此新世界的物业资产市场价值约为63亿元，合13.6元/股。

　　小商品城（600415）：公司三大批发市场建筑面积合计约为260万平米，考虑到新旧批发市场的市场价值差异，我们以平均公允价值7000元/平方米计算，则公司批发市场物业资产的市场价值约为182亿元，合145.63元/股。