反收购意识空前增强

　　

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　　△全流通环境下，“小鱼”感受到了来自“大鱼”的威胁。

　　本报记者 张德斌

　　据报道，某省发改委日前向该省政府提交报告，就保持对省内重点上市公司的控制权、防止恶意收购等提出了一系列政策建议。有趣的是，这份报告同时提出要“走出去”，到外省收购相关行业的上下游企业，认为这是做大做强上市公司的一个重要途径。

　　一面警惕别人来收购自己的上市公司，一面又垂涎别人手中的控股权。矛盾的心态反映了一个不争的事实：在全流通时代，控股股东对收购与反收购的意识都空前增强，上市公司反收购将进入一个全新的阶段。

　　全流通创造收购契机

　　从严格意义上说，反收购是全流通市场的“专利”。在

股权分置状态下，收购多是从非流通股入手，收购行为是在收购方与现任控股方达成默契的情况下进行的，也就不存在所谓反收购。

　　“股改使一些上市公司的股权结构发生了变化，使收购方有可能通过市场化收购来获得上市公司控股权。”联合证券并购私募融资总部总经理刘晓丹认为，与股改前相比，现在反收购的环境出现了两个重要变化：一是上市公司股权结构更趋分散、大股东持股比例下降，二是上市公司收购管理办法对收购的限制更加宽松。

　　本报数据中心统计显示，目前已成为G股的471家上市公司，在实施股改前，其控股股东平均持股比例为45.25%；完成股改后，这一水平已下降为37.63%。股改对价对大股东控股地位的影响是明显的。

　　大股东持股比例下降后招致收购，G中百是一个很好的例子。完成股改后，G中百大股东武汉国资公司的持股比例下降至11%，其结果是平泰商贸不断增持流通股，到5月8日其持股比例已达7.139%，武汉国资公司的相对控股地位受到挑战。

　　5月22日，

证监会公布修订后的《上市公司收购管理办法（征求意见稿）》。《办法》将以前的强制性全面要约收购改为全面或部分要约收购，使得收购的方式更加灵活，从而增加了反收购的难度。

　　反收购多为未雨绸缪

　　4月24日，G美的发布董事会公告称，修改公司章程的议案在公司董事会上获得通过。这个议案的特别之处在于，它针对反收购制定了一系列条款。比如，持有公司10％股份的股东，需由股东大会审议是否同意其增持公司股份计划；每年更换和改选的董事人数最多为董事总人数的1/3，等等。

　　“市场的改变使得上市公司反收购的迫切性增强了。”刘晓丹说，股权结构和收购管理办法的重大变化，使收购某些上市公司变得非常方便。

　　上市公司反收购的手段目前已出现的包括调整公司章程以限制董事人数，通过高管合同来实施“金色降落伞”计划等。“但是真正通过这些手段来实现阻止收购方收购行为的案例还没有出现。”她表示，这些上市公司目前所采取的措施多是防范性质的，属于未雨绸缪。

　　“最直接和最致命的反收购手段就是动用资金收购股权。”刘晓丹表示，收购与反收购最后拼的是双方的实力。“如果大股东真正看好一家上市公司，他会不惜血本来反收购。这使得收购方面临巨大的成本。”她说，正因为如此，通过买入流通股的方式收购一家上市公司，即使在美国也十分鲜见。收购方必须谨慎地考虑两个问题：巨大的收购与整合成本，以及收购失败的风险。

　　刘晓丹认为，即使是在全流通以后，在我国证券市场上，敌意收购的案例也不会很普遍。“上市公司的收购整合，更多地还是以协商的方式出现。在二级市场买入股票，也是为了增加‘坐下来谈’的筹码。”

　　专业投行用武之地

　　“这是用计划的思维来看待一个市场的东西。” 东方高圣投资顾问公司总经理陈明键对某省发改委政策建议中的一些提法持不同意见。

　　陈明键认为，收购与反收购是“专业投行的活儿”，不是一个政府部门的文件所能包揽的。他表示，随着全流通时代的到来，我国上市公司也必将迎来一个“大公司小股东”的时代。这与过去“小公司大股东”的格局是完全不同的。

　　“整体上市虽然能在短期内增加大股东对上市公司的持股比例，增强对其的控制力，但是上市公司要发展就必须增资扩股，股权还是会被稀释。”陈明键说，更重要的是，整体上市使得上市公司对收购者来说更有吸引力，因为整体上市打通了上市公司的产业上下游，使上市公司更有价值。

　　对于某省发改委提出的“上市公司要通过股权形式实现与世界知名企业合作，借助资本扩张实现产业扩张”的观点，陈明键也不予认同。他表示，国际知名企业进来，最后一定是会对上市公司控股，所谓借以实现资本扩张的愿望，大多只是一厢情愿。

　　“专业投行将扮演重要角色。”陈明键表示，随着股改的基本完成，我国上市公司大股东持股比例已经有了明显的下降，而且这种下降还会成为长期趋势。要打好反收购战，上市公司必须依靠专业投行机构。